高管薪酬激励和股权激励对企业并购绩效的影响研究——基于产权性

——基于产权性质的视角

裴卓童

山东大学(威海)商学院 山东威海 264200

摘要:本文以2013年～2017年沪深A股上市公司并购事件为样本，运用OLS混合截面回归模型分析了高管货币薪酬激励及股权激励对并购绩效的作用及不同产权性质下的应用差别。研究发现:高管货币薪酬激励可以从财务和市场两方面显著提高并购绩效；股权激励与并购财务绩效显著正相关，但与市场绩效显著负相关；两种激励方式效果在国企和非国企中差异明显。

关键词:并购绩效；高管激励；货币薪酬激励；股权激励

中图分类号:F272.92;F832.51　　文献识别码:A　　文章编号:1673-5889(2019)32-0119-02

并购是企业最为重要的资源配置手段，而并购的决策者可能出于过度自信或者代理动机发动并购，对企业绩效产生负面影响。为解决这个问题，企业实践中会综合运用薪酬激励和股权激励，但在我国依然没有得到很好的践行。因此，对比研究薪酬与股权两种不同的激励形态的治理效果就显得十分必要。为此，本文将探讨货币薪酬激励、股权激励与并购绩效之间的关系，从高管激励的微观视角进一步拓宽了对企业并购的研究；对两种激励机制效果进行对比分析及实证检验；为并购公司抑制高管利己行为与降低代理成本提供新思路。

白。此外，在高管持股激励与并购绩效的关系研究中，学者们结论未达一致。

二、理论分析与研究假设

根据最优契约理论，适当的管理者薪酬体系可以形成有效的契约，对高管决策产生影响，在很大程度上缓解了代理问题。企业并购需要管理者付出大量工作去完成，在治理体系中也建立了高管薪酬与绩效挂钩制度来实现有效激励，因此提出如下假设：

H1a：货币薪酬激励与并购财务绩效呈正相关关系。H1b：货币薪酬激励与并购市场绩效呈正相关关系。

股权激励可以使管理者获得公司所有权和剩余收益，并有效避免管理者经营活动中的短视行为。而在并购决策中，高管持股比例增加同样能够激励其做出有利于提高企业价值的高质量决策，抑制高管过度考虑个人私利。随着我国资本市场的不断发展，越来越多的上市公司采用股权激励措施，并且这种机制也在实践中持续完善，提出如下假设:

H2a：股权激励在一定程度上会提高并购财务绩效。H2b：股权激励在一定程度上会提高并购市场绩效。

国企中，高管更希望实现政治晋升、社会地位等替代性目标。民企高管认为自我价值实现与公司发展有密切联系，为谋求自身利益而损害企业利益倾向也更小。另外，国企高管绩效考核办法趋于业绩指标化，国企高管激励可能只会在短期内提高财务业绩，而对于市场绩效作用并不明显。在国企中“零持股”现象明显，管理者持股更多被当做福利存在而非激励，而在民企中股权激励应用范围则更加广泛，激励作用也更加显著。综上，提出假设：

H3a：货币薪酬激励对并购绩效的提升在非国企中显著，国企中财务绩效提升显著，市场绩效提升不显著。

H3b：股权激励对并购绩效的提升在民企中显著，国企中不显著。

一、文献综述

Jensen和Meckling最早提出代理理论，认为代理人会牺牲委托人利益来获取私利。而并购活动是代理问题的一种交易表现形式，管理者会为谋取私利做出有损股东价值的并购决策，影响并购绩效。李善民等和宋建波等分别运用事件研究法和会计研究法探究我国高管代理动机对并购绩效影响，结果显示并购使收购方遭受了显著的财富损失[2-3]。但是鲜有学者从缓解代理问题视角出发，研究高管激励效果对并购绩效的影响。

Jenson和Murphy(1990)系统总结了近三十年有关高管薪酬激励的研究，认为其性质比较特殊，与代理问题关系复杂，既是解决路径，又是问题原由。从薪酬所的代理问题出发，张鸣和郭思永(2007)认为高管会选择并购来增加自己的薪酬[4]。杜玉鹏(2010)证实并购的确给高管带来了薪酬的超额增长[5]。然而，陈庆勇和韩立岩(2008)发现并购后的高管报酬得到提升，但并购绩效没有改善

[6]

。上述文献并未从薪酬激励层面出发对薪酬激励和并购绩效展开

讨论。在高管的激励机制中，持股可以使高管和外部股东利益更加一致。Datta(2001)研究发现管理者股权性薪酬与并购绩效存在正向联系[7]，李善民等(2005)实证却发现高管持股没有给主并方的长期绩效带来显著影响[8]。

综上所述，目前大多数研究都是围绕薪酬代理问题和并购决策与绩效展开，但对薪酬激励和并购绩效的关系研究却基本空

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三、研究设计

(一)样本和数据来源

选取CSMAR数据库中首次公告日在2013年～2017年全部A股并购事件作为初始样本，对样本进行剔除:存在缺失数据的样本；ST公司；金融保险类的公司样本；支付方式不是现金支付的样本；总对价小于主并方净资产5%的样本；公司净资产小于0的样本；剔除关联并购的样本；同时发行B股和H股的样本；并购类型不属于资产收购和股权收购的样本；交易未成功的样本。最终得到有效样本5162个。对样本进行1%的缩尾处理。

(二)变量定义与模型设计

ROE=β0+β1lnSal+β2Soe+β3Dual+β4Board+β5Ir+β6Holder+β7Inasset+β8Lev+β9Growth+β10Price+∑Year+∑Ind+Ɛ模型(1)；模型(2)将模型(1)被解释变量替换为TobinQ；

ROE=β0+β1Sprop+β2Soe+β3Dual+β4Board+β5Ir+β6Holder+β7Inasset+β8Lev+β9Growth+β10Price+∑Year+∑Ind+Ɛ模型(3)；模型(4)将模型(3)被解释变量替换为TobinQ。

模型的被解释变量为并购绩效。由于事件研究法受中国市场存在股价信息披露不完整等影响，本文选用财务指标法，以并购事件发生年份的净资产收益率(ROE)和托宾Q来衡量并购绩效。

解释变量为高管货币薪酬激励(lnSal)高管前三名薪酬总额取对数、股权激励(Sprop)年末董事、监事及高级管理人员持股总数除以年末公司总股本。

控制变量分别从公司治理特征、公司特征、并购特征三方面选出控股股东性质、两职合一情况、董事会规模、独立董事占比、前十大股东持股、公司规模、资产负债率、营业收入增长率、并购对价、行业虚拟变量、年份虚拟变量作为控制变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计及相关性分析

对主要变量进行了描述性统计分析，ROE均值为7.07%，说明并购的平均财务绩效在7%上下，且各公司财务绩效差异较大(标准差为11.42)。托宾Q均值为1.53，表明并购后资产市场价值平均高于账面价值1.53倍，且各公司存在较大差异(标准差为3.02)。上市公司高管薪酬由于采用了对数，其变化相对平稳。高管持股均值为0.26，表明实施股权激励的上市公司日渐增多。变量之间的相关系数大多低于0.5。另外，本文对各变量进行了Spearman分析，没有严重的多重共线性问题，可以进行多元回归。(篇幅有限，表未列出)

(二)回归检验与结果分析

运用OLS混合截面回归模型检验了货币薪酬激励、股权激励与并购绩效之间的关系。检验证明：货币薪酬激励(lnsal)与净资产收益率(ROE)在1%的水平上显著正相关，与托宾Q在1%的水平上显著正相关；股权激励(Sprop)与净资产收益率(ROE)在1%的水平上显著正相关，假设1a、1b、2a得到验证。但模型(4)发现，股权激励(Sprop)与托宾Q在1%的水平下显著负相关假设2b不成立。可能有以下几方面原因：由于国内股权激励制度仍处在发展阶段，股权激励的积极作用还未充分发挥；也可能是在样本数据中有部分高托宾Q值的企业未实施股权激励，对回归结果产生影响；还可能是国内市场上有相当多的上市公司价值被高估，样本数据无法反映真实市场价值。(篇幅有限,只呈现部分检验结果)120现代商业MODERN BUSINESS

表　OLS混合截面回归结果变量模型(1)模型(2)模型(3)

模型(4)

lnSal0.0283693***0.4397423***(0.000)

(0.000)

Sprop0.0212394***-0.648768***(0.000)(0.000)控制变量控制

控制

控制

控制

说明:N=5162;括号中的数字为标准误差; P< 0.10,* P< 0.05,** P< 0.01,***。

为进一步检验不同产权性质下，不同高管激励方式对绩效的影响，本文将样本按产权性质分为国企组和非国企组。经检验，

国企组货币薪酬激励与ROE在1%的水平上显著正相关，与托宾Q不存在显著正相关。非国企组货币薪酬激励与净资产收益率ROE在1%的水平上显著正相关，与托宾Q在1%的水平上显著正相关。综上，假设H3a成立。国企组股权激励与ROE、托宾Q均没有显著相关关系。非国企组股权激励与ROE在1%的水平上显著正相关，股权激励与托宾Q在1%的水平下显著负相关，其中，股权激励对市场绩效负向影响的原因已在上文分析，其余结论与假设H3b相符。另外，为检验实证结果的稳健性，分别对被解释变量、解释变量、控制变量进行替换，得到结论与前述回归结果一致。

五、结论

本文选取2013年至2017年沪深A股上市公司的并购事件作为数据样本，运用OLS混合截面回归模型分析和验证了高管货币薪酬激励及股权激励对并购绩效的影响，进一步研究不同产权性质的公司高管激励效应的差别。实证发现:(1)货币薪酬激励可以从财务和市场两方面显著提高并购绩效。(2)管理层持股激励与并购财务绩效显著正相关，但与并购市场绩效显著负相关。(3)两种激励方式在国有企业和非国有企业应用效果存在明显差异：高管货币薪酬激励可以提升非国有企业并购绩效，但在国有企业中仅提升了财务绩效，市场绩效反应不明显；高管股权激励对并购绩效的提升在民企中显著，国企中不显著。

参考文献：

[1]李善民,朱滔.管理者动机与并购绩效关系研究[J].经济管理,2005(4).

[2]宋建波,沈皓.管理者代理动机与扩张式并购绩效的实证研究[J].财经问题研究,2007(2).

[3]张鸣,郭思永.高管薪酬利益驱动下的企业并购——来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究,2007(12).

[4]杜玉鹏.管理层权力对国有企业并购及其财务效应影响研究[D].天津大学,2010.

[5]陈庆勇,韩立岩.上市公司对外并购中高管薪酬变动实证研究[J].北京航空航天大学学报,2008(21).

[6]Datta. Handbook of Microwave Technology for Food Applications[M]. Netherlands:M.Dekker,2001.

[7]李善民,朱滔.中国上市公司并购的长期绩效-基于证券市场的研究[J].中山大学学报,2005(5).

作者简介：

裴卓童，山东大学(威海)商学院，本科在读。