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的贷款。较优惠抵押贷款而言次级抵 图１ １ ９９５－－２００６年住房抵押贷款结构变化图 押贷款有更高的预期违约率，所以其 Ｆｉｇｕｒｅ ３．Ａｌｌ Ｍｏ￣ｇａｇｅ Ｏｒｉｇｉｎａｔｉｏｎｓ 贷款利率一般比优惠抵押贷款高２％一 ３％，由于次级抵押贷款利润丰厚，且 次级抵押贷款的大部分风险通过证券 化分散给了购买证券的广大投资者， 所以次级贷款市场吸引了大量的私营 机构从事抵押贷款服务。 １９９４－－２００５年，美国次级抵押贷 款年平均总额增加２５％，２００６年次级 抵押贷款资产规模达到６４００亿美元， 相当于２００１年规模的５．３倍（资料来 ∞ ％％∞％∞％∞％如％加％加％ ０ 源：梁蓓２００７），随着次级贷款规模 增大，其在整个住房抵押贷款市场所 占份额也快速增长，２００３年约７０％住 房抵押贷款是优惠贷款，然而到２００６ １９９５ １９９７ １９９９ ２００１ ２００３ ２００５ 年优惠贷款仅占５４％，中级贷款占 Ｓｏｕｒｃｅ：Ｉｎｓｉｄｅ Ｍｏ￣ｇａｇｅ Ｆｉｎａｎｃｅ． ２５％，次级贷款占２１％，１９９５年以来 图表来源：Ｍｏｎｅｙ ｆｏｒ Ｎｏｔｈｉｎｇ ａｎｄ Ｃｈｅｃｋｓ ｆｏｒ Ｆｒｅｅ：Ｒｅｃｅｎｔ Ｄｅｖｄｏｐｍｅｎｔｓ ｉｎ Ｕ．Ｓ 各类住房抵押贷款占总住房抵押贷款 Ｓｕｂｐｒｉｍｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｊｏｈｎ Ｋｉｆ ａｎｄ Ｐａｕｌ Ｍｉｌｌｓ，２００７，ＩＭＦ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ 的比重变化见图１，截止２００７年１月， 美国住房抵押贷款证券市场结构如图 图２各类住房抵押贷款支持证券占整个住房抵押贷款支持证券比 ２所示。至２００３年以来，次级抵押贷 款一级市场的担保主体也发生了巨大 变化，美国联邦住宅管理局（ＦＨＡ） 一各类住房抵押贷款 和退伍军人管理局（ＶＡ）这两个公营 支持证券占比 １ 的专门致力于为中低收入居民和退伍 军人提供住宅抵押贷款保险的机构在 次级抵押贷款担保中所占份额急剧下 降，２００３年之前大约有４５％的次级贷 － 一 款由这两个机构担保，２００６年这一数 次级 Ａｌｔ．Ａ 优惠贷款 据降至不到１０％。 数据来源：全球金融稳定报告，２００７年４月，ＩＭＦ官方网站。 美国次级债市场快速发展，次级 债担保主体的改变，主要是因为美国 入比率和贷款价值比率不符合优惠贷 息可以累积到下月，在房价上涨的预 房价至上世纪９０年代中期，特别是至 款的要求而变为次级贷款。尽管次级 期下，这种贷款品种必然导致借款者 ２００１年美联储降息以来快速上涨，美 贷款利率高于优惠贷款，但这丝毫不 高估自己的还款能力。上述两方面因 国房价在１９９７－－２００４年期间涨幅达 会影响次级贷款的需求。原因主要有 素使得尽管次级贷款利率较高但市场 ５７％，仅２００４年房价平均涨幅就高达 两个方面：一方面购房者付出的高利 对其需求仍然旺盛。至２００１年来的低 １１％，为１９７９年以来到最高纪录。房 息能被房价上涨带来的资产价值的升 利率使得市场对于高收益证券偏 价大幅上升导致次级住房抵押贷款的 值所抵消；另一方面从事抵押贷款的 好增强，次级住房抵押贷款支持证券 需求快速增加，同时低的利率和 机构创造的复杂的次级贷款品种使得 由于其较其他资产支持证券有更高的 资产证券化市场的发展提高了次级借 贷款购房者对自己的还款能力不能客 收益而受到投资者的欢迎。该种类证 款供给。９０年代中期以来，美国居民 观估计，例如本金负摊还贷款甚至允 券需求的增加必然使提供住房抵押贷 的可支配收入增长明显低于房价上涨， 许借款者在最初一段时间的月度还款 款的机构大量发放次级住房抵押贷款。 大量购房者的住房抵押贷款的债务收 不用完全偿还利息，本月未偿还的利 虽然次级住房抵押贷款风险较高，但 维普资讯 http://www.cqvip.com
世界经济 磊 霸 Ａ 黪瓣 Ｙ 提供贷款的机构通过贷款的资产证券 图３美国住房抵押贷款证券化基本结构 化将风险分散给了广大投资者。上述 两个因素导致次级住房抵押贷款的供 给增加。美国联邦住宅管理局和退伍 军人管理局只对提供固定利率的次级 贷款提供担保，所以９０％的住房次级 抵押贷款因为是是可调整的利率（资 料来源：Ｊｏｈｎ Ｋｉｆ ａｎｄ Ｐａｕｌ Ｍｉｌｌｓ ２００７） 而不符合两个机构的承保标准，私营 的担保机构乘机扩大其担保市场份额， 结果就是次级住房抵押贷款一级市场 的担保结构发生了巨大的变化。 玖 ｆ；：－Ａｌｆｔ 款艟 攫的 剁ｊ 玎 资料来源：中国社会科学院研究生院博士论文：住房抵押贷款证券化机制与 实证分析，宾融，２００１年５月。 美国次级债危机表面原因是由于 美联储加息导致借款者每期还款量上 保险公司为证券购买保险，内部增级 益激励结构也会使得贷款机构放松对 升，同时房地产价格下跌导致房产购 来源于证券的结构设计，主要包括过 借款人借款的标准。２００４－－２００６年很 买者本来就很少的房产权益损失殆尽， 渡担保和证券的优先／次级结构。所 多借款机构明显放松了借款者借款承 所以对于陷入偿付危机的房产购买者 谓的过渡担保是指发起人在发行时， 保标准，所谓的风险压条贷款综合了 而言并不能利用房产权益进行再融资 用作支持证券发行的资产池的价值大 借款者不好的历史信用记录和其它的 以应对偿付危机。但利息的上调和房 于该发行证券的面值；优先／次级参 风险因素的贷款，例如没有完整的收 地产价格的下跌只是已经扭曲繁荣的 与结构是指将证券分为高级证券和低 入文件或者高的贷款价值比率一变得 次级贷款市场走向调整的导火线而已， 级债券，高级证券对于担保资产的现 更加普遍就是很好的明证。由于绝大 美国次级债危机本质在于次级债市场 金流享有其本金和利息的优先支付权； 部分证券投资者是高级证券的投资者， 的扭曲繁荣。 低级证券只有在高级证券持有人得到 他们即使在资产违约率较高时也不会 １、美国次级住房抵押贷款市场 完全支付之后，才可能被支付。目前 蒙受损失，因为资产违约导致的损失 “贷款一分散”模式链条上各主体的收 特殊目的机构主要采用内部增级方法， 由低级证券的投资者承受，所以绝大 益激励结构导致次级贷款市场的扭曲 高级证券占所有证券的８０％（数据来 部分证券投资者对资产质量的监督也 繁荣。 源：Ｊｏｈｎ Ｋｉｆ ａｎｄ Ｐａｕｌ Ｍｉｌｌｓ ２００７），近 缺乏动力。一级市场的参与者和二级 美国的住房抵押贷款市场分为一 ９０％的次级贷款支持证券交易通常涉 市场的参与者都对资产质量即贷款质 级市场和二级市场（图３），房产购买 及Ａ级或Ａ级以上高级证券（数据来 量的漠然导致两个结果，其一是次级 者在一级市场向提供抵押贷款的机构 源：全球金融稳定报告２００７ ｏ 贷款市场的迅速扩大；其二是资产质 借款，同时贷款机构为降低贷款风险， 分析住房抵押贷款证券化基本结 量的迅速下滑。所以美国次级住房抵 要求借款人为其贷款购买保险。在一 构及市场现状我们可以得出两点结论： 押贷款市场“贷款一分散”模式链条 级市场上提供贷款的机构再将同质贷 其一，发起人将绝大部分贷款打包出 上各主体的收益激励结构导致次级贷 款组成资产池出售给特殊目的机构， 售给了特殊目的机构；其二，证券投 款市场的扭曲繁荣。 特殊目的机构再以该资产池的未来现 资者绝大部分是高级证券的投资者。 ２、美国次级住房抵押贷款品种设 金流为保证发行住房抵押贷款证券。 发起人将抵押贷款打包出售给特殊目 计导致次级贷款市场扭曲繁荣。 为提高证券的信用等级，特殊目的机 的机构，降低了发起人对借款者信用 美国次级抵押贷款品种有固定 构采取措施为证券增级，按增级特点 资历、还款能力以及对贷款进行监督 利率和可调整利率贷款两类，根据 可分为外部增级和内部增级。外部增 的动力。同时，由于发行人的收益与 Ｆｒｅｄｄｉｅ Ｍａｃ调查，２００５－－２００６年９０％ 级是证券发行机构向第三方比如银行、 贷款数量相关而与贷款质量无关的收 的次级抵押贷款是可调整利率贷款， ＦＯＲＷＡＲＤ ＰＯＳＩＴＩＯＮ ＩＮ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ ｏｃｔ．２００７ ｌ ５ １ ｌ 维普资讯 http://www.cqvip.com
大部分的可调整利率贷款是浮动利率 和固定利率的结合体，例如，目前大 约有２／３的可调整利率贷款是“２／２８” 固定利率和浮动利率的？昆合体，该种 贷款起初两年是固定利率，两年之后 转化为浮动利率。大部分次级贷款和 付能力的增强的匹配必然导致风险的 级的“次级”和“夹层”档先承担损 过渡累积，所以说美国次级贷款市场 的繁荣是风险过渡累积之下的扭曲 繁荣。 失。在２００６年期间被包装成资产支持 证券的次级抵押贷款和中级贷款总存 量中，非投资级分档总额２２００亿美元， 其中多数被重新包装为担保债务证 券（Ｌｅｈｍａｎ Ｂｒｏｔｈｅｒｓ ２００６），这些担保 可调整利率的中级贷款由仅有利率贷 款和本金负摊还贷款构成。仅有利率 ｜、荚 次级代房抵押贷款危 机的影响分析 债务证券由１７５０亿美元优先档，４００ 亿美元夹层档，５０亿美元股权档构 贷款是指借款者在最初几年里只需付 １、美国次级债危机在较长的时间 贷款利息而不用偿还本金。本金负摊 内将纠缠美国经济。 还贷款是指当本期的月付款项不足以 当前次级债违约率的上升主要是 偿还贷款利息或低于完全按市场利率 早期违约率上升，之所以引起全世界 变动应计的月还款额时，将其差额计 投资者的关注，是因为从历史数据分 入下一期贷款余额的行为。当累积的 析早期违约率在整个次级贷款期内并 未还利息额超过原始本金的ｌ５％一 不高，而是在发放次级抵押贷款后２５ ２５％限额时，贷款转化为月度全部偿 个月违约率上升到最高（资料来源： 还利息贷款，本金付摊还贷款每５年 全球金融稳定报告２００７），这可能与 重新计算贷款额，由于未还的利息累 次级贷款额度重新计算导致的借款人 积，所以５年后借款者将会面临更大 月度还款额大幅上升有关。所以早期 的贷款额。目前流行的还有备用选择 违约率的上升导致投资者对次级贷款 权可调整利率贷款，是指借款人在月 未来的担忧。若利率和房价维持现有 度还款时拥有在仅有利率贷款和本金 水平，２００６年的次级住房抵押贷款违 负摊还贷款之间选择的权利，当然备 约事件将在在２００８年集中发生，据 用选择权可调整利率贷款对未偿还利 Ｃａｇａｎ（２００７１估计，在房价维持现有水 息占本金的比例有上限规定。上述分 平的条件下，２００４－－２００６年间发放的 析我们可得知，目前美国住房抵押贷 可调整利率住房抵押贷款的１３％或１．１ 款产品设计旨在通过降低借款人初期 百万的贷款额在接下来的７年时间将 偿付额而诱惑低收入家庭借款买房。 发生违约。所以次级债问题将在较长 在美国房价持续攀升的预期下， 的时间纠缠美国经济。 借款人往往高估自己未来的还款人能 ２、次级债危机对次级债市场参与 力。因为即使在未来借款者的可支配 者的影响。 收入不足以偿付贷款，投资者仍然可 次级债违约率的上升最为直接的 以利用由于房价上涨带来的房产权益 受害者是投资次级贷款支持证券的投 的增值进行再融资，所以在预期房价 资者。美国次级债支持证券分为几个 上升的情况下，投资者对未来还款能 档，标的抵押贷款的违约或取消抵押 力很乐观。投资者的这种乐观，加上 品赎回权损失先由次级档承担，然后 住房抵押贷款机构设计的贷款品种是 由优先档承担。为转移较低档证券 近期少付将来多付，必然促使次级贷 风险，低档证券持有机构以该证券 款市场繁荣，但这种繁荣是扭曲的繁 的现金流为担保发行担保债务证券 荣。为什么呢？因为对于借款人而言， （ＣＤＯｓ），该证券和资产支持证券一样 月度还款额在贷款重新计算Ｅｔ之后将 分成多个信用档，损失先由无信用评 大幅增加是确定的，而未来由于房价 级的“股权”档承担，最后由一个或 上升导致的偿付能力增强是不确定的， 多个ＡＡＡ级“优先”档承担，在这些 确定的偿还额度的上升与不确定的偿 优先档承担损失之前，由Ａ级至ＢＢＢ ５２ ｛ ＦＯＲＷＡＲＤ ＰＯＳＩＴＩＯＮ １Ｎ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ Ｏｃｔ，２００７ 成。由此看来，次级贷款违约的损失 主要由担保债务证券中数额较少的股 权档承担，股权档投资者相对于整个 次级抵押贷款证券市场投资者而言较 少，所以只有很少一部分次级抵押贷 款证券投资者面临损失。根据Ｌｅｈｍａｎ Ｂｒｏｔｈｅｒｓ的压力测试，除非房价连续５ 年年均跌幅超过４％，否则Ａ级和Ａ 级以上的次级抵押贷款证券投资者不 会面临损失。上述分析我们可以得出 结论：此次次级债危机不会导致大面 积次级贷款证券投资者面临损失。 参考文献： ｌ、宾融：“住房抵押贷款证券化机制 与实证分析”［Ｄ】，中国社会科学院研究 生院博士论文，２００１．０５。 ２、国际货币基金组织，全球金融稳 定报告：《市场发展与问题》［Ｍ】，北京： 中国金融出版社，２００７．０６。 ３、汪利娜：“抵押贷款证券化在 美国的兴起与发展”【Ｊ］，《财贸经济》， ２０００．０６。 ４、梅新育：“美国次级房贷风潮的根 源与影响”［Ｊ】＇《新理财》，２００７．０４。 ５、．Ｊｏｈｎ Ｋｉｆ ａｎｄ Ｐａｕｌ Ｍｉｌｌｓ，Ｍｏｎｅｙ ｆｏｒ Ｎｏｔｈｉｎｇ ａｎｄ Ｃｈｅｃｋｓ ｆｏｒ Ｆｒｅｅ：Ｒｅｃｅｎｔ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓ ｉｎ Ｕ．Ｓ．Ｓｕｂｐｒｉｍｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｍａｒｋｅｔｓ，ＩＭＦ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ，２００７．０７。 （作者单位：财经大学金融学院） 责任编辑：方圆
