基于货币外部软约束的美国金融危机成因机制分析 江 月 （中国人民大学，北京】ｏ０８７２） 摘要：发端于２００６年下半年的美国次级债危机冲击了华尔街投行，也冲击了对冲基金、商业银行等金融机构，最终 导致了金融危机的全面爆发。本文认为当前发生的美国金融危机与现行美元本位制下美国货币外部软约束有着内在的 联动关系，即外部均衡软约束的美国扩张货币推动了美国金融危机。 关键词：美元本位制；货币外部软约束；金融危机 一、美元本位制下，美国货币外部软约束 按照国民经济总需求与总供给恒等式，可得下等式： １．Ｓ－Ｉ＝Ｘ—Ｍ＝ＣＡ 其中Ｘ—Ｍ即ＣＡ表示经常项目逆差，ＣＡ＞０表示存在经常 项目顺差，ＣＡ＜０表示存在经常项目逆差。 如果一国实行扩张信贷和低利率必将会在储蓄、消 费、投资三个方面进行调整，进而最终影响经常项目。 首先，如果本国利率降低，消费会因为消费成本下降而增加， 储蓄减少。同时，本国利率降低，使得投资成本减少，投资增加。 综合分析的结果就是，本国消费（Ｃ）增加，储蓄（Ｓ）减少，投资 （Ｉ）增加，即是； ２。ＣＡ Ｊ，＝（Ｖ－Ｃ ｔ）－Ｉ ｔ 根据公式（２），变化的结果必然是，随着本国利率的降低，处 于逆差的经常项目更加恶化。 按照上述分析，一般情况下，一国实行扩张性的货币会对 外部均衡产生负面影响，尤其是对一个经常项目逆差很严重的国 家而言。所以，外部均衡的实现会对一个国家的对内产生外 部约束。但是，在美元本位制下，这一外部均衡约束显得非常脆弱。 第一，美元本位制下，美元环流使得这一外部不均衡影响降低 美元本位制下，美元成为国际贸易和金融交易主要媒介，主 要的国际计价货币、外汇市场交易对象和国际储备货币。 第二，美元本位制下，美国的国际货币发行权，使得这种债务 压力大为减小。同时，还可以通过对外输出通货膨胀，转移危机。 当美国账户经常出现逆差时，可以通过印刷美钞来弥补赤字，维 持国民经济的平衡，将通货膨胀转嫁给其他国家。在出现金融危机 时，美国可以直接增加货币发行量，从而避免信贷紧缩和信心崩溃带 来的经济危机，并把部分损失通过货币的变化转嫁给世界各国。 第三，美元本位制下，新“特里芬难题”使得美国长期对外 逆差存在合理性 在现行国际货币体系中，美元是最重要的国际支付和结算货 币。同时，美国是全球最重要的消费和进口大国。为了持有更多 的美元外汇和发展本国经济，许多发展中国家通过对美国贸易顺 差持有大量美元外汇。而美国的对外逆差，从根源上来源于美国 的高消费和低储蓄。而在其中，美国货币和利率调整对经常 账户的变化有着重要的影响力。美国扩张货币在刺激美国经 济增长的同时，在一定程度上也有刺激全球贸易和经济增长的作 用。这样，美国货币扩张具有一定的合理性。 综合上述分析，在美元本位制下，美国的货币缺乏 外部约束机制。相反，现行的美元本位制激了美国采取更进 一步的扩张货币。美国摆脱了国际约束，使其在利用利 率、货币供应量等金融变量进行时，只关注国内经济目 标，而不顾其对世界经济的影响，利用其在国际货币体系中 的优势地位，采取不负责仟的单独行动或胁迫其它国家配合 其行动。 二．外部软约束下扩张货币推动高房价风险 美国经济在１９９５年至２００１年间出现了互联网泡沫，该泡沫的 崩溃直接导致全球经济在２００１年至２００３年问陷入中等程度的衰退。 为了刺激美国经济发展，美联储实行扩张性的货币，美联储联 金利率从２０００年５月１６日的６．５％降低到２００３年６月２５日的１．００％ 美联储实行扩张性货币，降低利率，注入流动性必将对 美国房地产市场和金融市场，产生影响。其影响途径大致可分为 以下几种； 第一，利息率的持续降低，使购房成本大幅降低。购房成本 的降低，刺激许多有实际消费能力和无消费能力的人都踊跃购 房，形成全社会购房热潮，进而导致房价不断上升。房价的上升 在全社会形成房价持续上升的一种预期，预期的存在又更进一步 导致房价上升的自我增强。 第二，美联储为了降低联邦基金利率，采取的公开市场业务，使 得货币供给量不断增加。社会流动性不断增加。为了使货币资金获 得更丰厚的的收益，许多货币资金进入房地产市场以赚取房屋低买 高卖的差价。在房屋供给一定的条件下，投机炒房资金的大量进入 势必导致房价的不断非理性上升。同时，房价上升也积聚了高风险。 三 房价危机引发次贷危机继而扩展至金融危机 美国的房地产有非常发达的证券化市场，不仅优质抵押住房 贷款被证券化，而且大量在经济泡沫鼓舞下，刺激抵押贷款住房 也被大量证券化。住房贷款金融机构，通过证券化收回贷款。 次级债违约率的上升直接导致以次级债为支持发行的债权的 信用风险增加，信用评级机构随即调低了这类债权的信用评级。 进而，次级债市场价格大幅缩水。现代金融危机在很大程度上是 一种信心危机。次级债市场违约率的上升，导致投资者对以Ａｌｔ－ Ａ贷款甚至优质贷款为基础发行的ＭＢＳ的价值也产生了怀疑，这 种情绪很快蔓延到整个固定收益证券市场乃至整个资本市场。 随着次级债以及由其引起的华尔街金融资产价格不断下降， 各大投资公司和机构投资者资产大幅缩水。资产大幅缩水，金融 机构的流动性大幅下降。为了满足流动性需求，各大投资银行、 机构投资者必然抛售次级债即期其它优质资产，投资信心受挫。 投资者的信心受挫加上银行惜贷以及贷款条件的日趋严格化， 必然使得金融市场流动性大幅下降。随着这种趋势的不断加剧， 社会主体拥有货币的本能也会更强，市场存在进入“流动性陷进” 的危险境地，次贷危机从资本市场扩展至信贷市场，最终导致金 融危机的全面爆发。 参考文献： …张明（ｅｏｏｚａ）：“透视美国次级债危机及其对中国的影响”， 《国际经济评论》，２００８年第５期． 【２】张明（２００８）：“次贷危机的传导机制”，《国际经济评论》， ２００８．７－８． 【５】李海燕（２００５）：“国际汇率安排中的美元霸权”，《国际金 融研究》，２００５年第５期． ｕＳ ｅ草 中国经贸＿¨ ’Ｉ．１３９・
