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并购：如何在并购项目中设计交易结构（附案例）
2016 年 4 月份中国并购市场共完成 328 起并购交易， 其中披露金额的有 228 起，交易总金额为 194.01 亿美元， 平均每起案例资金规模 8509.23 万美元。 短短一个月就发生 了几百起并购的原因包括： 1.长期以来， 国内 VC/PE 机构主 要通过 IPO 形式退出， 但由于监管部门新股发行制度改革的 持续，以及 IPO 堰塞湖的持续， VC/PE 退出渠道的正在发 生改变，并购方式逐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方 式，早已在国外成熟的 VC/PE 市场成为主流。 2. 全球经济不 景气，很多企业陷入经营困境等等。 并购已经成为 全球的主流模式。洽谈的项目每天不计其数，但成功的毕竟 只是少数，成功与否其中最重要的就是交易结构的设计。本 文将全面给大家讲解如何设计交易结构。一、交易结构的概 念交易结构（ Deal Structure ）是买卖双方以合同条款的形 式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安 排。二、交易结构包括 1. 收购方式（资产还是股权） 2.支付 方式（现金 / 股权互换）与时间 3.交易组织结构（离岸与境 内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）
4. 融
资结构 5.风险分配与控制 6.退出机制条款清单中包括了交易 结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买 卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。三、交易结
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构设计的原则 1.风险、成本与复杂程度之间的平衡。安排复 杂的交易结构是为了降低交易风险，但过于复杂的交易结构 本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而需要在 结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。 2.各方权利、义务与风险的平衡交易各方的利益并不总是一 致的。一般来说，对一方便利对另一方却是不便利的，这种 不便利常常集中体现在税收和风险承担方面。因而各方的权 利、义务和风险应当平衡。 3. 的税收、利率、 以及在某些情况下的外汇管制、行业准入、对 并购的行政审批、国有资产转让的特殊等及其变 动，对并购的交易成本和交易风险都很重要。
4. 设计交
易结构的首要出发点：不违反法律法规的前提下，选择一种 法律安排，以便尽可能满足交易双方的意愿，在交易双方之 间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。 5.设计交易结构的目的：在某种法律框架确定未来交易双方 在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确 定了企业未来发展方向的决定权的归属。再则，降低交易风 险。6.一个好的交易结构包括：a.满足交易各方的目的 b.平 衡交易各方的风险与收益关系
c .简单透明 :以尽可能少的条
款涵盖所有可能发生的情况， 并适用于交易各方 d. 适应投资 东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境 e.提供灵活 的退出方式四、交易结构设计应当关注的问题 1.交易各方的
需求及关注点交易结构设计的本质是为了更好的完成交易， 最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易各方的需 求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方如果偏好现金， 则在交易结构中尽可能多的安排现金；买方认为标的未来经 营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步 购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在 较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整 条款）；买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，则可 在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及 竞业禁止条款等。 2. 交易结构等合规性和可操作性在进行上 市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《公司法》 、《证 券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》 、《上市公司收购 管理办法》等法律法规的，若交易结构不具备合法性， 则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还 要考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置 时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性 等潜在风险。 3.交易税负问题从税务等角度来看，资产收购 对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险，又可以通 过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方来说存在一 些不便利，要面临双重纳税（企业所得税和个人所得税） 。 股权收购对买方而言不便利在于他承担了收购后的风险（或 有负债的风险） ，同时，如果采用权益法进行收购后的会计
处理，它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利 在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税。另外， 资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能 还需要缴纳金额较大的、土地、契税等。但股 权收购一般至涉及所得税、印花税等。
4.风险问题对PE（私
募股权投资基金 ）收购交易而言，包括并购风险、运营风险、 退出风险。 5. 成本问题成本是决定交易是否盈利和亏损的关 键。五、并购交易结构设计应关注的风险点并购交易的风险 包括两个基本方面：一类是与并购交易本身有关的风险；另 一类是并购交易后与企业运营有关的风险。私募股权投资基 金的并购交易还包括退出的风险。 1. 与并购交易本身有关的 风险。例如：a.卖方的陈述是否真实；b.其他投资者是否被 允许参与竞争性报价；c.交割条件是否完成（如的审批 等）。2.并购交易完成后的风险。例如：
a.负债、潜在诉讼及
税负问题等是否会爆发，整合能否成功； b .关键人员是否会
外流，关键技术是否会外泄； c.PE 会否对企业失去控制力， 原管理层是否支持 PE的战略调整；d.是否有新的引资计划； e.预期收益能否实现；f.能否顺利退出等等。
附：实务案例 一、东方航空吸收合并上海航空
东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在 2008 年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业 务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组
是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国资委下 属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘 家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益 的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。 （一）交易结构
1. 东航发行股份吸并上航，上航注
销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全 资子公司上海航空有限公司中。 2.双方的换股价格
均按照停牌前 20 个交易日均价确定，对接受换股的上海航 空股东给予 25% 的风险溢价作为风险补偿。 3.方
案
赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现 金选择权，包括 H 股和 A 股股东，异议股东可以按照换股 价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东 要求： ①在股东大会上投反对票； ②持续 持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。
4. 由
于国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采 取换股吸收合并和 A H 非公开发行两个项目并行操作， 且相 互， 不互为条件， 达到“一次停牌、 同时锁价”的目标。 （二）实战心得 1. 上航被吸收合并的资产由东航通
过设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及 债权债务，并重申领域新的行政许可证照。上海有限为东航 的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股 合并上航的方式，反而绕了一圈去重新办理几乎所有的经营
许可证照？ 难道是吸收合并有强制换股的味道但 控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原 因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中 的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东 发出的要约收购， 控股股东在要约收购取得 90% 左右的股权 后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资 产装进去。 2.在日常业务中，有几个优先权需要充分注意， 以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买 权等。 3.2009 年 11 月 4 日，发审委审核通过了非公开发行 不超过 13.5 亿股 A 股股票事宜， 2009 年 11 月 30 日，重 组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核分开办 理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并 上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行 A 股，这种 情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？ 二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份 友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类 业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有 20.95% 和 6.31% 的股份，同时发行有 B 股。百联股份由百 联集团持有 44.01% 的股份。这两家公司在百货业务上存在 一定的同业竞争。
（一） 交易结构 1.友谊股份发行股
份购买八佰伴 36% 股权和投资公司 100% 股权 2.友谊股份 换股吸并百联股份 3. 由海通证券向友谊股份异议股东提供
收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权 4.1 和 2 的股份定价根据董事会决议公告日前 20 个交易日的 A 股股 票交易均价经除息调整后确定 5.1 和 2为资产重组不可分割 的一部分。 （二）实战心得 1. 友谊股份同时发行 B 股， 同样 B 股股东也涉及现金选择权问题，由于的，持 有 B 股的只能是非居民， 境内机构不能持有 B 股， 由海通证 券的境外子公司向友谊股份 B 股异议股东提供现金选择权。 2.原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联 集团的持股比例已经比较高， 应该已经过 30% 了，如果再因 提供现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的提供 导致增持的股份能否豁免要约， 《收购管理办法》尚无明确 的规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核 上的障碍。 3.友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似， 同样由重组委审核通过。三、上海医药换股吸收合并、发行 股份购买资产这个案例个人认为是目前上市公司并购重组 案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉 及到 H 股上市的上实控股， 被吸并方股东通过现金选择权的 行使退出上市公司确实为一个很好的创新。 （一）交 易结构 1. 上海医药以换股方式吸收合并上实医药和
中西药业，换股价格按照本次重组董事会决议公告日前 20 个交易日的交易均价确定。 2. 上海医药向上药集团发 行股份 ,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入上
海医药。 3. 上海医药向上海上实发行股份募集资金
20.00 亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产。上实 控股医药资产的评估值即为 20.00 亿元。 上述吸
4. 在
收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、 上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由 上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司提供。 5.上实医药的控股股东上实控股 （HK ）通过行使现金选择权 退出医药业务，现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限 公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股 持有的全部上实医药的股权，股权价值 30.60 亿元。 （二）实战心得 1.干脆上实控股直接协议转让给国盛
和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权？但是现金选择 权的行权对象有吗？像你这控股股东都行使现金选择 权，让人觉得有点无厘头。 不过方案设计者确实挺有意思的， 这么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这 么大块肥肉，想吃的估计不少。 2. 根据《重大资产重组管理 办法》第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上 市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行 所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行 股份购买资产。”第二条规定：“上市公司按照经中国证券 监督管理委员会（以下简称中国）核准的发行证券文 件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资
的行为，不适用本办法。”本例中，上海医药向特定对象发 行股份募集资金，并以该等资金向其同一控制下关联方购买 资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确 规定向该特定对象购买资产。但实际上，上海医药的本次资 产重组仅仅由重组委审核通过，未经过发审委审核程序。 3. 从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些 重组方案均仅由重组委审核通过即可，不认为向公众换股为 公开发行股份的行为，也就是说， 《重组办法》中的发行股 份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或，可以公 开也可以非公开发。出处：并购菁英汇上市公司定向增发及 市值管理创新实战培训 【 G384 】8 月 13-14 日 北京
上市公司的定向增发投融资实务、产品设计、风险控制和案 例解析 主讲嘉宾：专注于上市公司股权投资的知名私募基 金创始合伙人上市公司定向增发投资实务及交易架构设计 和案例解析主讲嘉宾：知名证券公司的并购、定增资深专业 人士 【对接会】上市公司定向增发及市值管理创新交流研讨会 （周六下午 16:30-17:30 ） 定向增发基金的投资策略、 项目 筛选与风险控制实务主讲嘉宾：知名私募基金管理人的资深 高管，资深定增实战专家 A 股上市公司定向增发实务要点及 案例分析主讲嘉宾：知名证券公司并购部业务负责人
