第９卷第１９期２００９年１Ｏ月 科学技术与工程 ⑥Ｖｏ１．９ Ｎｏ．１９ Ｏｃｔ．２００９ １６７１—１８１９（２００９）１９－５９４３—０５ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ａｎｄ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ ２００９ Ｓｃｉ．Ｔｅｃｈ．Ｅｎｇｎｇ． 股票回报：非线性与线性剩余收益模型的比较 来自中国Ａ股市场的实证分析 曹 昀 张天西 （上海交通大学，上海２０００５２） 摘要基于Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）的线性剩余收益定价模型和Ｚｈａｎｇ（２０００）的非线性剩余收益模型，考察了沪深两市Ａ股１９９９— ２００８年度１０年间的回报与会计信息之间的相关性。主要研究了盈利回报率、盈利回报率变化、净资产账面价值变化、净资产 收益率变化和增长机会对股价回报的解释能力。通过比较两种模型的解释能力和适用性，分析中国市场的特性，并为非线性 剩余收益提供进一步的证据。研究结果发现：非线性剩余收益模型对于中国市场的解释能力更强，多年总体样本解释能力为 ２２．４％；盈利回报率、净资产收益率变化以及增长机会与股票回报具有显著正相关关系。 关键词 股票回报 非线性剩余收益 线性剩余收益 会计信息 中图法分类号Ｆ８３０．９１； 文献标志码Ａ Ｒｎ＝ ＋届 ¨＋Ａ３ｘ“＋ｅ“ （１．１） 近年来，学者逐渐开始将资产负债表上的信息 １文献回顾 自从Ｂａｌｌ＆Ｂｒｏｗｎ（１９６８）的研究以来，会计学 同时应用于模型的构建，并且对于线性收益模型的 基本假设——剩余收益时间序列线性相关，提出了 挑战。Ｚｈａｎｇ（２０００） 认为企业对于高收益的项目 会增加投资，并放弃低收益的投资项目，也就是说， 企业拥有增加收益的看涨期权和停止损失的看跌 界已经有众多文献证明了会计信息和股票投资收 益之间的关系，特别是Ｏｈｌｓｏｎ１９９５年提出的线性剩 余收益模型成为该类研究的主要研究方法，其基本 假设之一就是“公司的剩余收益在时间序列上呈线 性相关关系”。 期权，那么企业的剩余收益在时间序列上就不再呈 现线性关系，而是类似期权价格的非线性凸型曲 线，就此推导出模型式（１．２）。 线性剩余收益模型拥有两种不同的子模型，股 价模型和报酬率模型，后者是本文的研究对象。在 报酬率模型方面，Ｅａｓｔｏｎ ａｎｄ Ｈａｒｒｉｓ（１９９１） 推广了 以盈利为基础的模型（１．１），对美国１９６９－－１９８６年 Ｒ ＝ ＋ “＋’，△弓 ＋ △６ ＋（￡Ｊ△鲁“＋ ９△ ＋ｅ“ （１．２） 模型式（１．２）中 代表盈利回报率；ａｑ代表未 来一年净资产收益率的变化；ａｂ代表未来一年净 资产账面值的变化；△ｇ表示增长机会，是未来一年 盈利增长率的变化；而△ｒ是未来一年无风险收益 的上市公司进行了研究，发现盈利回报率以及盈利 回报率的变化和股票回报显著相关。Ｃｈｅｎ ａｎｄ Ｃｈｅｎ ａｎｄ Ｓｕ（２００１） 利用该模型对于中国１９９１— １９９７年沪深Ａ股进行了研究，也证实了相同的结 果，横截面解释能力达到１２．５％。 ２００９年６月２２日收到 率的变化。Ｃｈｅｎ ａｎｄ Ｚｈａｎｇ（２００７） 就模型式 （１．２）对美国１９８３－－２００１年股市进行了检验，发现 该模型对于股票回报的解释能力较线性剩余收益 模型有所提高，横截面解释能力为１９．６５％，超过线 性收益模型１０％左右的解释能力，从而证明了非线 性剩余收益关系的存在，成为学术界又一大突破。 第一作者简介：曹＠ｇｍａｉｌ．ｃｏｍ。 晌，上海交通大学研究生。Ｅ—ｍａｉｌ：ｐｅａｒｌ９８６６７ ５９４４ 科学技术与工程 ９卷 而目前该模型在中国市场上并没有相应的研究，本文 将通过实证分析１９９９－－２００８年１０年间的沪深Ａ股， 值，在窗口观察期中有部分公司分发现金股利，相 关股票收益也做调整。 对线性收益和非线性收益的回报率模型进行比较。 ２样本选取与变量设计 ２．１样本和数据 本文所有数据来自于港澳资讯度量衡金融数 据库，研究的样本取自１９９９年到２００８年的沪深Ａ 股上市公司，并剔除金融银行类和账面资产小于零 的公司。由于本文将研究两个模型，其中线性剩余 收益模型要求连续２个会计年度数据完整，非线性 剩余收益模型变量设计中要求连续３个会计年度数 据完整，因此后者可观察样本量相对减少。同时为 了保证在计算公司盈利增长率的变化时符号正确， 非线性剩余收益模型要求过往３年的净利润全部大 于零。所有变量均剔除３个标准差以外的极端值。 具体样本筛选过程如表１所示。 表１样本选择过程表 … ２．２变量设计（所有变量计算方法见表２） ２．２．１ 回报率 考虑到中国上市公司必须在每年４月３０日披 露上年年报，本文的回报率采用的是公司年报披露 当年４月３０日的总市值和上一年４月３０日的总市 ２．２．２增长率变化 Ｃｈｅｎ ａｎｄ Ｚｈａｎｇ（２００７）中使用的是分析师对于 公司未来盈利的预测作为计算增长率变化的基础，由 于中国市场不存在成熟的分析师预测系统，本文采用 公司当年实际的盈利增长率变化作为替代变量。 ２．２．３无风险折现率的变化 由于本文对同年的公司采取了相同的观察窗 口，所有公司无风险折现率的变化相同，因此在模 型（２．２）中剔除该变量，不作为研究对象。 ２．２．４控制股改因素 由于我国２００５年以来进行了股权分置改革，使 得股票市场发生了系统性的改变，因此，在对多年数 据进行回归时，本文设置０／１变量ｒｅｆｏｒｍ以控制该因 素，１９９９－－２００４年设为１，２００５－－２００８年设为０。 表２变量设计说明 ｌ９期 曹啕，等：股票回报：非线性与线性剩余收益模型的比较——来自中国Ａ股市场的实证分析 ５９４５ ３．２非线性剩余收益回报率模型 ３实验设计与检验结果 Ｒｎ＝ ＋届 ｎ＋ ｇｎ＋６Ａｂｎ＋ｗＡｇ“＋ｅ （３．２） 本文应用变量的描述统计结果如表３所示。 考虑到数据和研究窗口的选取，本研究使 用的最终模型为： ３．１线性剩余收益回报率模型 Ｒ ＝ ＋ ｎ＋ｈａｘ ＋ｅ （３．１） 表３描述性统计表 描述性统计显示回报率Ｒ 各年均显示向右偏峰的 牛市在２００９年结束，该观察结果符合市场现状。 特点，由于每一财年的年报在下一自然年度发布， 和Ａｘ 基本表现出了稳定的正态分布；而Ａｑ 和 例如１９９９年的年报在２０００年发布，其回报受到 Ａｂ 则较不稳定，在近年显示了较大的波动性；Ａｇ ２０００年市场变化的影响，从表３的结果来看，我国 表现和股市的牛熊市存在一定的正相关关系，波动 ２０００年到２００１年经历了短暂的牛市，而２００２— 性在牛市中有所增加。各个变量的相关性分析见 ２００５年则是熊市，进入２００６年后一轮较长时间的 表４。 ５９４６ 科学技术与工程 ９卷 模型（Ｉ．１） 单年 Ｒｉｔ＝ ＋Ｂｘｉｔ＋ △Ｘ。ｔ＋ｅ １ 模型（１．３） 单年 Ｒｉｔ＝ｏ【＋ ｌｌ＋．Ｙ△ｑ。ｔ＋８△ｂｌｔ＋‘，）△ｇｉｔ＋ｅｉｔ 注： 代表在０．１水平下显著；一代表在０．０５水平下显著；…代表在０．０１水平下显著。 从变量之间的相关性来看，除Ａｂ¨外其他变量 符号符合预期，在各个研究年度中有６个年份 和 均和股票回报显著相关，国内已有研究表明股权分 ａｘ 同时显著，其余４个年份仅有一个变量显著。 置会导致股票价格收到抑制，而本文中ｒｅｆｏｒｍ变量 在解释能力方面，模型（１．１）能够解释全部样本的 和股票回报呈逆向关系也符合该研究结论。在多 １５．７％，模型各年份的解释能力呈现一定的波动。 重共线性方面，ｘ 和ＡＸｉ 的相关性超过４０％，因此在 在熊市期间模型的预测能力较好，而对于受到金融 回归分析时均检验了回归方程的变异数膨胀因子 危机冲击的２００８年年报（于２００９年年初发布）解 （ｖＩＦ），结果显示无多重共线性缺陷。表５给出了 释能力最低。 两个模型的回归结果。 相比模型（１．１），模型（１．３）的解释能力更好， 从表５的回归结果来看，模型（１．１）的解释变 除Ａｂ 外自变量在多年总体样本检验中均显著（１％ 量在横截面样本检验中均体现为显著（１％水平）， 水平），符号符合预期，模型总体能够解释全部样本 １９期 曹晌，等：股票回报：非线性与线性剩余收益模型的比较——来自中国Ａ股市场的实证分析 ５９４７ 的２２．４％。模型（１．３）各年份的解释能力都高于模 型（１．１），虽然也呈现一定的波动性，但是相对稳 定。△６ 变量的不显著表明中国股票市场可能更多 收益率变化和净利润增长率变化都和股票的回报 显著相关，且非线性剩余收益模型能够更好地解释 股票的回报。本文进一步展示了会计信息和股票 回报之间的关系，证实了市场对于超常盈利能力的 定价现象，突破了Ｏｈｌｓｏｎ模型中剩余收益线性相关 的基本假设，为国内进一步研究股票定价问题增加 了实证证据。 参考文献 关注公司的盈利能力，而模型中和Ａｇ 变量的显著， 证明了中国股票市场在对盈利能力定价时具有非 线性剩余收益的特点。线性的剩余收益关系认为 公司盈利的增长率是固定的，而非线性剩余收益关 系认为，现实市场中部分公司有能力通过调整资源 分配提高盈利增长的比率，当市场观察到这类公司 时，将给予这一类公司更高的定价，以反映这类公 司超常的盈利能力。而这种能力在Ｚｈａｎｇ（２０００）中 被定义为公司的实物期权，因此公司股票的定价具有 １ Ｅａｓｔｏｎ Ｐ Ｄ，Ｈａｒｒｉｓ Ｔ Ｓ，Ｅａｒｎｉｎｇｓ ａｓ ａｎ ｅｘｐｌｎａｔａｏｒｙ ｖａｒｉａｂｌｅ ｆｏｒ ｒｅ－ ｔｕｒｎｓ，Ｊｏｕｒｎａ１．ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，Ｓｐｒｉｎｇ １９９１；１９—３６ ２ Ｃｈｅｎ Ｃ Ｊ Ｐ，Ｃｈｅｎ Ｓｈｉｍｉｎ，Ｓｕ Ｘｉｊｉａ．Ｉｓ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｖａｌｕｅ— ｒｅｌｅｖａｎｔ ｉｎ ｔｈｅ ｅｍｅｒｇｉｎｇ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ？Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎ— ａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ａｕｄｉｔｉｎｇ＆Ｔａｘａｔｉｏｎ，２００１；１０ １—２２ ３ Ｚｈａｎｇ Ｂ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｃａｐｉｔｌ ｉａｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，ａｎｄ 期权类资产非线性的定价特点。同时ｒｅｆｏｒｍ变量在 两个模型的横截面样本检验中都在１％的水平显著， 符号为负，证实了股改前股票回报收到抑制的现象。 ｅｑｕｉｔｙ ｖａｌｕａｔｉｏｎ：ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔ— ｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ．２０００；３８：２７１—－２９５ ４结论 本文对１９９９年—２００８年年沪深两市Ａ股股票 ４ Ｃｈｅｎ Ｐ Ｆ，Ｚｈａｎｇ Ｇｕｏｃｈａｎｇ．Ｈｏｗ ｄｏ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ｅｘｐｌａｉｎ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｍｏｖｅｍｅｎｔｓ９ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｅｖｉｄｅｎｃｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００７；０７（０２）：２１９－－２４４ ５李寿喜．中国上市公司会计信息与股票定价相关性的实证研究． 上海复旦大学，２００５ 回报的会计影响因素进行了实证研究，利用线性剩 余收益模型和非线性剩余收益模型同时进行解释， 结果显示非线性收益模型中的盈利回报率、净资产 Ｓｔｏｃｋ Ｒｅｔｕｒｎ：Ａ Ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｌｉｎｅａｒ Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ Ｍｏｄｅｌ ａｎｄ Ｎｏｎ．１ｉｎｅａｒ Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ Ｍ０ｄｅｌ——Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａ．ｓｈａｒｅ Ｍａｒｋｅｔ ＣＡＯ Ｘｕ，ＺＨＡＮＧ Ｔｉａｎ－ｘｉ （Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００５２，Ｐ．Ｒ．Ｃｈｉｎａ） ［Ａｂｓｔｒａｃｔ］ Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｌｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｍｏｄｅｌ ｆｒｏｍ Ｏｈｌｓｏｎ（１ ９９５）ａｎｄ ｔｈｅ ｎｏｎ—ｌｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｍｏｄｅｌ ｆｒｏｍ Ｚｈａｎｇ（２０００），ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎｓ ｏｆ Ａ—ｓｈａｒｅ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ｉｎ １ ９９９—２０Ｏ８ ｉｓ ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｄ．Ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ｄｅｒｉｖｅｓ ｒｅｔｕｒｎｓ ａｓ ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ ｏｆ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｙｉｅｌｄ，ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｙｉｅｌｄ， ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ ｎｅｔ ａｓｓｅｔ，ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ ＲＯＥ ａｎｄ ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ．Ｂｙ ｃｏｍｐａｒｉｎｇ ｔｈｅ ｅｘｐｌａｉｎｉｎｇ ｐｏｗｅｒ ａｎｄ ａｐｐｌｉｃａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｔｈｅｓｅ ｔｗｏ ｍｏｄｅｌｓ，ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｔｒａｉｔｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｐｒｏｖｉｄｅｄ ｍｏｒｅ ｅｖｉｄｅｎｃｅｓ ｆｏｒ ｎｏｎ．１ｉｎｅａｒ ｒｅ— ｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ．Ｔｈｅ ｎｏｎ．１ｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｍｏｄｅ１ ｅｘｐｌａｉｎｓ ２２．４％ｏｆ ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ ｓａｍｐｌｅ．ｗｈｉｃｈ ｉＳ ｓｔｒｏｎ． ｇｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｏｆ ｌｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｍｏｄｅｌ；ｅａｒｎｉｎｇｓ ｙｉｅｌｄ，ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ ＲＯＥ ａｎｄ ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ ｈａｖｅ ｓｉｇｎｉｆｉ— ｃａｎｔ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｒｅｌａｔｉｏｎ ｗｉｔｈ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎ． ［Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ］ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎ ｎｏｎ－ｌｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ １ｉｎｅａｒ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｖａｒｉａｂｌｅｓ
