大股东股份减持过程中的市场财富效应检验
股权分置改革后，大股东更加关注二级市场股价的变化，股份减持行为经常发生。本文以股改后大股东的股份减持行为为研究对象，采用事件研究法，研究减持中的股价异动现象。研究结果表明，大股东减持股份之前的一定时期，减持公司的股价在整体上会出现统计上显著的正的超额收益，即，出现了正的市场财富效应，而在股份减持完成后，财富效应不再产生。由股价的这种异动走势可以推断，大股东减持背后所隐藏的股价操纵行为确实存在。
标签： 大股东 股份减持 超额收益 股价操纵
一、引言
股权分置改革完成之后，大股东所持股份取得了流通权，其目标函数发生了变化，相应的，其行为亦有了新的表现形式。它们会给市场带来怎样的影响，值得我们关注和研究。从2007年年初开始，大股东持有的限售股陆续解禁，因而相当数量的上市公司大股东开始在二级市场频繁减持股票。应该说，减持股票本来是股东的一项正常财务行为，但在实践中，大股东减持股票期间的股价往往出现大幅上升的异动走势。我们怀疑，大股东可能为了实现高位减持而在减持前和减持期间对股价进行了操纵。
一般地，如果不存在操纵行为，由于股份减持会使股票的供给量增大，应该使股价出现疲软走势。当然，在牛市环境中，疲软走势可能会被市场的强势所抵消。但是，没有理由出现强于市场走势的股价变化。反之，情况则会不同。我们准备使用事件研究法，通过观测和比较大股东股份减持前后一段时期的股价变动趋势，来对大股东是否存在股价操纵行为作出推断。如果在股份减持前股价出现超过市场的明显的上升趋势（可称之为正的“市场财富效应”），并且在股份减持后正的财富效应很快消失甚至反向变化，就表明在股份减持前，股价确实存在异常变化。由于这种异常变化的受益人正是进行股份减持的大股东，因此可以合理推断大股东凭借控制权优势和信息优势实施了股价操纵。
二、研究设计
1.样本选取
本文选取我国沪、深股票市场2007年1月至2008年8月期间第一大股东进行了股份减持的上市公司为研究对象，样本公司一共108家。有关数据均来自通达信股票交易软件。这里需要对样本选取标准的几点说明是:(1)样本只涉及第一大股东进行股份减持的公司，第一大股东之外的其余大股东进行减持的公司不在研究对象中，另外，如果第一大股东与其余大股东存在关联关系，已进行合并处理。(2)这里只研究了第一大股东进行首次股份减持的财富效应，首次之后进行的再减持，未纳入研究范围；(3)在考察期间内停牌时间过长的，如在估计窗内连续停牌超过10个交易日以及在事件窗内连续停牌超过5个交易日的公司，予
以扣除。(4)事件窗内如果发生可能影响股价的其他重大事件，则该公司予以删除。
2.研究有关事项和程序说明
(1)事件的定义：本文选择第一大股东实施股份减持为事件。严格地说，事件日应选择大股东进行实际减持的首次交易日，并以此为基点，观测并比较事件日前后股价的财富效应。但是，相关法规规定大股东的减持数量如未达到规定标准，则不需要公告。实践中大股东在一个交易日的减持量往往未达到公告标准，因此，很多公司大股东实际进行减持的首日事实上很难确切找到。这里采用的替代办法是：以上市公司公告第一大股东实施股份减持的公告日为事件日，观察股份减持公告日前后的股价变化趋势。
（2）事件窗的选取：以事件日为0日（E=0），选择事件日前后各30个交易日，再加上事件日本身，共计61天（E=[-30,30]），作为事件窗。事件窗的宽度之所以较大，主要基于两个理由：第一是为了降低减持公告日与实际减持日之间差异的影响；第二是考虑到股份减持公告日之前，如果存在股价操纵行为，通常并不会在接近减持公告日之时才发生，而是会提前较长时间进行。
(3)估计窗的选取：本文选择事件窗之前的150个交易日作为估计窗（E=[-180，-31]）。
(4)研究程序：首先，采用市场模式法，利用估计窗数据找到单个证券收益率与股票指数收益率之间的回归关系，并据此计算单个证券在事件窗内各个交易日的“正常收益率”。其次，计算单个证券在事件窗内各个交易日的“异常收益率”ARie，其中，i表示第i只股票，e表示事件窗内的某个交易日（e=-30,-29…29,30）。然后，计算样本公司的平均异常收益率（AR）和累积平均异常收益率（CAR）。根据研究的需要，本文需要计算两个CAR，第一个是以事件窗首日（e=-30）为起点的累积平均异常收益率，记为CAR(-30,e)，，简记为CAR，其中e=-30,-29…29,30；第二个则是以事件日（e=0）为起点的累积平均异常收益率，记为CAR＇(0,e)，简记为CAR‘，其中e=0,1…29,30。再者，对AR和CAR进行统计显著性检验。在进行显著性检验时，我们采取的是普通横剖面法。原假设（H0）为：股份减持不会产生显著的财富效应。
三、研究结果及分析
检验结果请见图1、图2及表1。由图1可见，在减持公告日之前，即事件窗的前半段（e=[-30，-1]），CAR从0附近开始，逐渐稳步上升，至事件日（e=0）达到10.5%左右的水平，之后出现小幅震荡，但基本稳定在[8%，10.5%]的区间，之后无明显变化趋向。图1很明显地反映出，从平均意义上看，在大股东的股份减持公告日之前，公司股价出现了比较明显的正的CAR，而在股份减持公告日之后，CAR无明显变化，基本保持稳定。由此可以断定，事件窗内正的累积超额收益主要是在减持公告日之前形成。从表1的数据看，事件窗内各交易日的CAR在统计上几乎全部是显著的，表明样本公司在事件窗内确实出现统计上显
著的正的累积超额收益，说明股份减持公司在股份减持公告日之前，股价确有异常波动，或者说，股份减持公告日前出现了明显的正的市场财富效应。因此，原假设（H0）被否定。而在股份减持公告日后，财富效应不复存在。图1已清楚地说明了这个结论。为了进一步确认，我们以事件日为起点，重新计算了事件窗后半段内各交易日的累积超额收益CAR’(0,e),其中e=0、1、2…30，并进行了检验。结果发现，在事件窗后半段的31个交易日中，CAR‘仅在[-2%，0.1%]的范围内窄幅波动，并且在统计上都不显著，表明股份减持公告日及以后的时段内，公司股价并无统计上显著的超额收益存在。
观察图2和下表的AR数据也可发现，在股份减持公告日之前，正的AR明显较多，30个交易日中有23天出现正的AR。与之形成鲜明对比的是，在股份减持公告日以后共计31天的交易日中，仅有12天的AR是正数。显然，在事件窗前半段，正的财富效应较为明显，而在事件窗后半段，并无明显的正或负的财富效应出现。这个结论和前面的分析结果是一致的。
事件研究的结果表明，大股东减持之前，公司股票会出现显著的正的财富效应，而在减持之后，财富效应立即消失。这说明正的财富效应与股份减持之间确实存在密切关系。根据前面的理论分析可以推断，大股东在股份减持中确实存在操纵股价的行为。
***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。
四、结论与启示
通过事件研究法发现，大股东股份减持之前，出现了统计上显著的正向超额收益，即，产生了正的市场财富效应，而在股份减持之后，财富效应不复存在。由此可以推断大股东在股份减持过程中存在股价操纵的行为。这种行为不仅在微观层面上造成了其他股东权益的损害，而且在宏观层面上助推了资产泡沫的形成和放大，并容易造成资本市场的大幅波动，为金融市场和宏观经济的平稳运行埋下了隐患。因此，本文研究得到的启示是：
1.要高度重视股权分置改革后上市公司大股东目标函数的变化和行为的新动向，及时掌握大股东行为新的表现形式。
2.要保护广大中小投资者的利益，就应加强对大股东股份减持等活动的跟踪和监控，约束大股东的股价操纵行为，防止其以此损害资本市场的公平性。
3.对股票市场的资产泡沫的治理，不仅要加强控制流动性和增强投资者风险意识教育，还应当从约束大股东行为的角度入手，防范股价操纵。
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