关于安然的关联交易结构分析
编辑。2001年安然公司的倒闭成了美国历史上最大的企业破产事件。事情虽已过去多年。但安然所使用的造假手段
仍然具有很深刻的研究价值，其中鲜为人知的操作手段对我
国证券监管机构和会计服务机构具有借鉴意义。
安然公司在破产前为了使其股价持续上升，必须不断的
创造利润。然而，其多项投资都不成功，为了掩饰其投资亏
损和增加账面利润，安然通过大量与特别目的实体(SPE，
Special—PurposeEntity)的关联交易以及衍生交易将许多
投资亏损转移到了这些SPE中去了，并且不需要合并报表，
尽管安然最终要为这些SPE的风险负责。同时，安然的高管
人员在这些SPE中也拥有大量的权益，这导致了安然大量的
财富转移和财务报表的严重失真。安然公司涉及到的与SPE
交易及其会计事项非常复杂。本文只能重点介绍安然如何利
用SPE来进行复杂的交易，为安然制造账面利润的。美国一
份长达218页调查文件——Powers调查报告，详细调查了
安然公司的这些SPE的情况。
一、介绍
在美国通用会计准则(GAAP)下，如果的第三方对SP
E有控制权，并在公司中拥有一定的股份，而股份要求的最低比例是3％，安然可以不将SPE的财务报表与其合并。安
然公司正是利用这个会计惯例的漏洞，设立数以千计的根本
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不从事具体业务的“特别目的实体”，以此作为隐瞒负债，
掩盖损失的工具。
二、实例 1．JEDI和CHEWC0
在1993年，安然和加州养老基金合资成立了一个合资
企业一JEDI(联合能源发展投资有限合伙公司)，投资于能
源相关项目，双方各占50％股份，安然是普通合伙人，投
入了价值2．5亿美元的安然股票；加州养老基金是有限合伙，
投入了2．5亿美元的现金。因为双方是联合控制JEDI公司
的，因此安然无需将JEDI合并报表。
在1997年，安然考虑和加州养老基金合作成立一个价值
l0亿美元的合伙公司一JEDIⅡ公司，安然认为加州养老基金
不能同时在两家公司中维持投资，决定收购加州养老基金在
JEDI公司中的权益。为了使JEDI公司在收购后仍然能够维
持不用合并报表的地位，在1997年末，安然又成立一个SPE，
CHEWCO投资公司，以3．83亿美元的价格收购了加州养老
基金在JEDI中的有限合伙权益。所有一切法律文件，由VE
公司在48小时内完成。安然公司同时也为CHEWCO公司提供
了过桥融资安排。CHEWCO在安然公司的担保下，由巴克莱
银行提供了2．4亿美元的贷款，JEDI公司根据循环信贷协
议向CHEWCO提供了1．32亿美元的预付款，在法斯托(安然
CFO)的要求下，由所谓的外部投资者(普通合伙人和有限合
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伙人)以股本形式提供了l150万美元的资金，占总股本恰好
为3％。这样可以满足3％的最低要求，可以使CHEWCO公司
不用合并报表。法斯托想亲自担任总经理，但安然的长期外部咨询顾问，VE公司建议，法斯托是公司的高级管理人员，
如果他加入cHEwc0将不得不披露CHEWCO的财务状况。为了
避免披露，由库勃(Kopper)，法斯托的一个下属，不属于高
管人员担任此职。通过一系列的银行账户和由安然提供的担
保，巴克莱银行提供了几乎所有的贷款，库勃只承担了l2．5
万美元的股本金。事实上，并没有任何的第三方提供任
何的股本投入。为了筹措其余的l140万(1150一l2．5)美
元的第三方外部股权，由安然和库勃与巴克莱银行达成协
议，由银行向大河投资公司(CHEWCO公司的有限合伙人)提供
股权贷款。然而，安然并没有合并CHEWCO和JEDI的财务报
表，但是，却将其出售资产给cHEwCO和JEDI的收益列为收
入。POwERS调查报告指出安然由于只占有JEDI一半的股权，
所以只抵消出售资产收益的一半，如果是在全部合并报表的
情况下，全部收益将会被抵消。安达信声称，它并不了解安
然对库勃贷款进行担保的情况，并且它相信是符合3％的外
部投资者规则的。结果是，在2001年末前，一直未将CHEWCO
合并入报表。
安然公司通过上述复杂的资本结构巧妙地利用了3％规
则，使得CHEWCO公司的损益不用与安然公司并表，这样就
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可以利用JEDI公司与安然进行关联交易，而只需抵消部分
的收益。此外，也可以看出，这种出资方式最大程度地降低
了个人投资风险，个人投资者(库柏和多森)并没有以普通合
伙人身份出现，而是通过有限责任公司作为中间层次，将风
险固定了下来，使普通合伙人的无限责任风险只能追溯到有
限责任公司的层面，而不能追溯到个人。同时通过多层出资
关系，最大程度地利用了债务杠杆效应。尽管大河基金有限
责任公司的出资达到了l140万美元，而其中只有l万美元
是由多森个人拿出来的，其余的全部是通过银行融资而来，
当然背后是安然提供了支持。
从1993年JEDI公司成立起直到2000年第一季度，安
然采用了会计制度的权益法合并了来自JEDI公司的损益。J
EDI公司是一个商业投资基金，它以公允价值来记载它名下的资产，其名下资产公允价值的变化记为收入。在JEDI公司
名下有1200万安然投票。在此期间，安然记载了由于自身
股票升值而导致的收入。根据美国通用会计准则(GAAP)，任
何公司不得将其自身股票的升值确认为收入。在安达信2000
年第一季度的一份工作报告中提到，在那一季度中，安然记
录了1．26亿美元的源自自身股票升值的收入。在2000年
第三季度，安然决定不将由JEDI公司持有的安然股票的升
值记为收入。在2001年第一季度，由JEDI公司持有的安然
股票贬值了近9400万美元，但是安然却没有记载由此带来
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的利润损失。
在2001年3月，安然重新购回了CHEWCO在JEDI中的权
益，库勃当初在CHEWCO中投入的l2．5万的本金，结果却从
安然手中得到了超过一千万的现金。
2．LJMl
UM1建立于1999年6月，其成立目的是为安然拥有的RH
YTHMSNETCONNECTIONS股票进行套利。法斯托是LJMPar
tners有限责任公司唯一的管理人员，而这家UMPartners有限合伙是LJM1的普通合伙人。法斯托又从另外两家有限责
任合伙人，分别为ERNB有限公司和Campsie有限公司那里筹
措了1500万美元。论文联盟编辑。因为LJMSwapSub的普通
合伙人是LJMSwapco公司，而UMSwapco公司的实质控制人
是法斯托，毫无疑问的是安然的高层管理者。但是，在合伙
协议中了法斯托的表决权，这样就可以说安然并没有对
这个SPE形成实质控制。这种做法引起了调查机构的疑问，
因为这种处理方法在相关的财务规则中并没有涉及。
在1998年3月，安然投资了1000万美元在RhythmN
etconnections公司的股票上，这是一家从事因特网服务的公司，当时安然是以1．85美元，股的价格购买了540万股
Rhythms公司的股票。在1999年4月7日，这家公司上市成
功。在第一个交易日的收盘价达到了69美元，股到1999年
5月，安然在Rhythms公司的股票价值达到了3亿美元。因
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为安然将这部分投资视为商业投资，它是以市场价来计算这
部分投资的价值的，这意味着Rhythms公司股价的波动在安
然的收入上是立即得到体现的。但是由于安然持有的股票在
1999年底不能出售(锁定期)，因此安然并不能立即变现，实
现利润。安然的CEO斯吉林(Skilling)非常关注Rhythms公
司股票的波动，需要通过套期保值来保证已经实现的股票升
值，克服波动性带来的影响。LJMSwapSub有限合伙就是为了
这个目的而设立的，LJMl作为LJMSwapSub的有限合伙人，
提供了下限的3％的风险资本，这样可以使LJM SwapSub有
限合伙不用与安然合并报表。这个SPE用来和安然进行
Rhythms公司股票的套期保值交易，当这个并没有禁止
LJMl公司将这些股票用来抵押贷款。这些股票因为这个禁
售期的，其价值量被折扣了39％，将近1．0亿美元，
因此其实际价值为1．68亿美元。为了交换这些安然的股票，
LJM1公司给安然出具了00万美元的票据(2000年3月到
期)。
第二，UMl公司向UMSwapSub有限合伙提供了16万股
的安然股票和3750万美元的现金，作为资本。
第三，安然从UMSwapSub有限合伙得到了价值1．0亿
美元的540万股Rhythms公司股票的看跌期权。在这项期权
合同下，安然能够要求互换子公司在XX年6月以每股56美
元的价格来购买Rhythms公司的股票。这份看跌期权的价值
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为1．04亿美元。
从LJMSwapSub有限合伙成立时起，其拥有的股本为8375
万美元，包括375万美元的现金和价值8000万的安然
性股票，却承担了1．04亿美元的期权责任。LJMSwapSub
能否承担期权责任取决于安然股票的价值情况。
如果安然股票表现良好，即使Rhythms公司股价表现不
佳，那LJMSwapSub有限合伙也能够承担看跌期权的损失。
但是如果安然和Rhythms公司的股价都很糟糕，那么LJM互
换公司将不能承担看跌期权的损失。当然，这种套期保值合
同与一般意义上的套期保值合同，有很大的区别。因为一般
意义上的套期保值合同是将支付一个市场价格将波动风险
转移给一个信用可靠的对手。安然的这种操作方式在会计上
存在问题，用一个SPE作为套期保值的对手，而这个SPE的
资本却是由自己的股票所构成的。安达信在2001年11月份
认识到了这个错误，将这个SPE合并到安然公司报表中了，
对安然的往期会计报表进行了追溯调整，结果是降低了安然
公司1999年和2000年的净收入。
三、启示
一直以来，安然就不断地对自己公司的股票和自己投资
的股票进行套利操作，从经济意义上讲对安然投资者没有任
何意义。然而，直到它被揭露出来，安然公司财务报表中并
没有体现出这方面的迹象。上面所提到的两个例子只是安然
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众多会计造假手段中典型而已，事实上，安然创造了数百个
这样的特别目的实体来进行会计利润造假工作，其实质上的
业务经营和现金流却每况愈下。这样的操作手法很明显地违
背了会计的实质重于形式的原则，并且不适当的滥用了3％
原则。通过成立相应的特别目的实体，对自己的投资，和安
然的股票价格进行套期保值，或者进行关联交易，营造账面
利润，粉饰报表。实质上，安然的经营和资产变得越来越空
心化。安然复杂的内部交易结构是值得我们去研究的。随着
金融衍生产品在我国企业中得到越来越广泛的应用，监管难
度将越来越大，研究国外的案例有助于我们积累这方面的经
验，防患于未然。
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