2019三只松鼠财务报表分析

一、利润表分析

假设完毕，由于我们不能忽视旺季和淡季的影响，因此季度报表的一些指标可能会给以我们错误的判断，更重要的是季度报表不是必须经过审计的，我们无法判断其可信程度；因此下文我们皆采用年度报表进行分析。

由于没有行业平均的利润表，因此将ROE、销售净利率、资金周转率和权益乘数均与行业平均相当的盐津铺子作为对比企业。：

进行横向对比我们可以看到盐津铺子通过13.99亿元的销售额产生了1.28亿元的净利润，而三只松鼠通过101.7亿元的销售额仅产生了2.39亿元的净利润；主要原因为三只松鼠产生了巨额的营业成本（占销售额的72.22%，而盐津铺子仅占57.11%）；万幸的是，三只松鼠的管理费用和财务费用控制得更加出色因此假设1成立。

另一方面，我们来对比三只松鼠和盐津铺子每年的销售费用占比和营业收入增幅，三只松鼠2016-2019年的销售费用与营业收入比为20.75%，19.36%，20.87%，22.60%；营业收入年增长率为116.50%，25.57%，26.05%，45.26%；盐津铺子2016-2019年的销售费用与营业收入比为27.46%，30.63%，25.97%，24.57%；营业收入年增长率为17.10%，10.37%，46.87%，26.26%（注意，行业平均只找到2019年的数据，为12.59%）；通过以上比较我们发现近年来三只松鼠的销量增长稳健并选高于盐津铺子和同行水平，其销售投入还低于盐津铺子，假设2不成立。

根据上图进行纵向对比，2019年三只松鼠的营业成本和营业收入比为72.22%，2018年为71.75%，2017年为71.08%，2016年为69.79%据此可以计算出2016-2019年的毛利率分别为30.21%，28.92%，28.25%，27.78%；同时，三只松鼠2016-2019年的

净利润分别为：2.365亿元，3.020亿元，3.039亿元，2.387亿元，；也就是说自2017年起，三只松鼠的扩张让其营业收入快速增长，而利润率却没有因为规模效应随之提升，甚至净利润都反而下降了 ，而通过数据对比发现其主要原因为营业成本和营业收入比的逐年攀升。因此，可初步判定近年来三只松鼠的多元发展处于未盈利甚至是亏损状态。同时，根据上面的杜邦分析图可见，近年来三只松鼠不仅净利率呈下滑态势，权益乘数也有明显的下滑，可进一步推测，三只松鼠的多元化（2019年尤甚）还降低了其供应链话语权。步子迈得略大。

综合以上横向和纵向比较，我们可以得出推论：三只松鼠具有高于同行的品牌影响力，致使其可以利用较低的销售费用完成较高的营收增速；其“赔本赚吆喝”的扩张战略是为了迅速占领更大的市场。不得不说，乍一看三只松鼠的净资产收益率平平无奇，但其正处于一个高速扩张期，预计今后几年的营收增长率也将大幅高于行业平均，当度过迅速扩张期后，得益于其较高的资金周转率和权益乘数，其净资产收益率也将大幅高于同行平均。我们根据下图继续深入分析：

三只松鼠2019年的营业收入增长率为45.26%，是行业平均（12.59%）的3.59倍，其静态市盈率为132.50，是行业平均（36.43）的3.64倍；盐津铺子2019年的营业收入增长率为26.34%，是行业平均（12.59%）的2.09倍，其静态市盈率为77.56，是行业平均（36.43）的2.13倍！于是我们可以模拟一下股民们对其的分析：我们买一只股票并不是在乎你当下能赚多少钱，而是看你有没有快速发展的潜力，让我们赚到更多的钱。因此，这个比较看出其当前市值的市盈率（和行业对比）与其2019年的营收增长率（和行业对比）高度符合。然而，三只松鼠三年复合营收增长率为28.33%，是行业平均（12.35%）的2.29倍，盐津铺子三年复合营收增长率为27.60%，是行业平均（12.35%）的2.23倍（与三只松鼠差距不大吧）！好，咱们继续模拟股民：既然在乎的是市场潜力，那为什么不选三年复合营收增长率差距不大，而静态市盈率更低（综合PEG更低）的盐津铺子？因此，

从该角度看三只松鼠目前股价是被高估的。

二、资产负债表分析

由于利润表信息有限，我们打开两家企业的资产负债表继续分析。下图为三只松鼠的资产负债表：

下图为盐津铺子的资产负债表：

根据资产负债表和利润表，我们首先计算三只松鼠和盐津铺子的存货周转率（存货周转率有两种算法：1、存货周转率=销售成本÷期末存货，后文用存货周转率Ⅰ表示；2、存货周转率=销售收入÷平均存货，后文用存货周转率Ⅱ表示；）：三只松鼠2016-2019年的存货周转率Ⅰ分别为78.58%，97.15%，117.82%，92.66%，盐津铺子2016-2019年的存货周转率Ⅰ分别为146.07%，114.18%，146.31%，117.94%；我们可以看到，盐津铺子的存货周转率Ⅰ明显高于三只松鼠同期，说明盐津铺子的决策逻辑偏向于花费更多的销售成本来减少存货，让企业面临更小的存货风险；而三只松鼠偏向于储备更多的存货来应对可能突然增大需求的市场需求，避免因需求增大而断货导致利润下降的风险。根据之前的分析，我们知道三只松鼠的营业收入增长率高于盐津铺子，因此我们可以看出两家企业的存货逻辑都没有问题；但是如果市场突然遇冷，那么盐津铺子的抗风险能力会强于三只松鼠。存货周转率Ⅰ体现了企业的抗风险能力，但无法准确体现存货周转的速度，因此 我们引入了存货周转率Ⅱ。

三只松鼠2016-2019年的存货周转率Ⅱ分别为4.84，5.00，6.01，5.47，盐津铺子2016-2019年的存货周转率Ⅱ分别为5.78，4.56，5.55，5.73；由此我们可以看出三只松鼠和盐津铺子在2016-2019年的年周转次数都在5.3次左右浮动，也就是说平均每69天

左右可以销完库存，感官上来说周转都挺快，由于差距不明显，且找不到行业平均数据，因此我们不做过多解读。

接下来我们关注应收账款周转率和应收账款回收期（应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款，应收账款回收期=365÷应收账款周转率，由于财报数据不全，我们采用应收票据及应收账款的数据代替），三只松鼠2016-2019年的应收账款周转率分别为33.70，33.34，31.55，36.07；盐津铺子2016-2019年的应收账款周转率分别为17.08，14.57，14.07，11.41。两家企业的应收账款周转率都很好看，三只松鼠的应收账款回收期非常稳定，在10.1-11.6天之间，盐津铺子的应收账款回收期在21.4-32.0天之间；在此我们感叹三只松鼠强大的收款能力，也印证了假设3里面其强大的供应链话语权。

由于资产负债表里的干货不如利润表，但本着认真负责不遗漏的态度我们来分析销售现金比率和固定资产周转率：

三只松鼠2019年销售现金比率为9.54%，盐津铺子2019年销售现金比率为8.72%；没啥说的，两家企业都差不多，年销售额9%左右的现金保持周转。

三只松鼠2019年固定资产周转率为25.71，盐津铺子2019年固定资产周转率为1.89；这个差距很大，说明三只松鼠是典型的轻资产运营，管理水平更高，而盐津铺子资产较重；在经济上行的时候，盐津铺子的发展会更快，而在经济下行时，三只松鼠规避风险能力更强；这也体现了两家企业不同的运营战略，而三只松鼠的轻资产战略也是其资金周转率远高于行业平均的重要因素（三只松鼠资产周转率为2.56，行业平均为0.99）

三、现金流量表分析分析

下图为三只松鼠的年度现金流量表：

现金流量表示反映企业在一定期间现金来源和运用及其增减变动情况的报表。如上图所示，2019年三只松鼠在深圳证券交易所成功上市，共发售4100万股（首发前总股本为36000万股，发售后总股本为40100万股），共筹得资金6.0188亿元，支付承销费用4200万元，实际吸收投资5.5988亿元；在2019年获得45.26%的营业收入增长率的同时，仍保证了其现金流的健康态势（2018年期末现金及现金等价物余额为8.115亿元，2019年期末现金及现金等价物余额为9.635亿元），不得不说其上市是一次异常成功的资本运营。

接下来我们用“三分法”分析2019年三只松鼠的经营状况：

首先其2019年通过经营活动产生的现金流量净额为-3.292亿元，而2018年其经营活动产生的现金流量净额为6.365亿元，2017年为4.470元；为何会产生如此巨大的反差呢？结合上文分析，我们可基本断定三只松鼠在2019年的快速扩张不仅导致了多元发展处于未盈利甚至是亏损状态，同时造成了大量存货（原因可能有二，一是上文提到的战略备货以应对快速增长的市场需求，二是快速的扩张导致其供应链品控下降，从而市场接受度不及预期）。

其次，其2019年投资活动产生的现金流量净额为-2.048亿元，2018年为-2.378亿元，2017年为-1.815亿元；从报表所知其多为固定资产增购、无形资产和其他长期资产增购的现金（简单理解为折旧和日常花销），其并无产生现金收益的投资。

最后，其2019年筹资活动产生的现金流量净额为8.049亿元，分别为上文提到的5.599亿元股票发行筹资和2.450亿元的贷款资金；因此，在前两部分皆为负的形势下，企业只能靠借债和融资维持经营和生产的扩展，财务状况面临着严峻的挑战。因此，我们再次感

叹三只松鼠的上市是非常成功的资本运营的同时，也为该企业的健康发展捏了一把冷汗！