张裕葡萄酿酒股份有限公司财务分析报告

张裕葡萄酿酒股份有限公司

财务分析报告

目录：

一、公司基本情况--------------------------------------------------------3 二、行业基本情况--------------------------------------------------------7 三、主要财务数据分析--------------------------------------------------11 四、财务报表结构分析--------------------------------------------------18 五、公司经营状况评述及预测-----------------------------------------24 六、附录---------------------------------------------------------------------25

一、 公司基本情况

（一）公司简介

1、公司名称：烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司

英文全称：Yantai Changyu Pioneer Wine Company Limited

2、法人代表：孙利强

3、董事长：孙利强 总经理：周洪江 董秘：曲为民

董秘传真：0086—535—6633639 董秘邮箱：quwm@changyu.com.cn 董秘电话：0086—535—6633658 证券代表：李廷国

电话：0086—535—6633658,0086—535—6633656 传真：0086—535—6633639

4、注册地址：山东省烟台市大马路56号 办公地址：山东省烟台市大马路56号 邮编：2000 所属地域：山东

所属行业：酒精及饮料酒制造业 公司网址：www.changyu.com.cn

电子邮箱：webmaster@changyu.com.cn

5、公司A股上市证券交易所：深圳证券交易所 公司A股简称：张 裕A 公司A股代码：000869

公司B股上市证券交易所：深圳证券交易所 公司B股简称：张 裕B 公司B股代码：000869

6、其他有关材料：

上市日期：2000—10—26 招股日期：2000—10—10 发行数量（万股）：3200.0000 发行价格（元/股）：20.00

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首日开盘价：25.00元

上市推荐人：光大证券有限责任公司，中国国泰证券有限公司 主承销商：中国国泰证券有限公司，光大证券有限责任公司 会计事务所：安永华明会计事务所（特殊普通合伙)

（二）公司股东情况

1、 十大股东 机构或基金名称 烟台张裕集团有限公司 GAOLING FUND,L.P. HTHK/CMG FSGUFP-CMG FIRST STATE CHINA GROWTH FD BBH BOS S/A FIDELITY FD-CHINA FOCUS FD GOVERNMENT OF SINGAPORE INV.CORP.-A/C”C” BBH LUX-FIDELITY FUNDS EMERGING MARKETS FUND 博时第三产业成长股票证券投资基金 UBS(LUXEMBOURG)S.A. NORGES BANK HTHK-MANULIFE CHINA VALUE FUND 持有数量（万股） 占总股本比例(%) 34547.39 2427.97 2117.06 1338.95 1148.35 605.75 559.00 528.21 499.94 454.08 50.40 3.54 3.09 1.95 1.68 0.88 0.82 0.77 0.73 0.66 股份类型 流通A股 流通B股 流通B股 流通B股 流通B股 流通B股 流通A股 流通B股 流通B股 流通B股 表1-1 2012张裕公司十大股东情况

2、公司控股股东情况

控股股东名称：烟台张裕集团有限公司 法定代表人：孙利强 公司注册时间：1994年 注册资本：300万元人民币 公司类别：有限责任公司

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图1-1 2012张裕公司与实际控制人之间的产权及控制关系

3、公司简史

12年，著名的爱国侨领张弼士先生为了实现\"实业兴邦\"的梦想，先后投资300万两白银在烟台创办了\"张裕酿酒公司\"，中国葡萄酒工业化的序幕由此拉开。

经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1997年和2000年张裕B股和A股先后成功发行并上市，2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为\"最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一\"。在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名，成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。 面对市场机遇和葡萄酒行业的激烈挑战，张裕确定了未来三年的发展战略目标：到2008年，实现销售收入50亿元，利税15亿元，进入世界葡萄酒酒业前10强,成为国际著名的葡萄酒企业集团。

该公司是依据中华人民共和国《公司法》由发起人烟台张裕集团进行合并重组并改制而成的股份有限公司。公司及子公司从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。

张裕于1997年9月23日在深圳证券交易所上市交易，于1997年9月18日获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照[26718011-9]号，A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易。

4、主营范围

经依法登记，公司经营范围为葡萄酒、蒸馏酒、药酒、果露酒、非酒精饮料、果酱、包装材料及制品、酿酒机械的生产、加工和销售；备案范围进出口贸易。 业务名称 葡萄酒系列 白兰地系列 代理进口酒及保健酒

收入比例（%） 80.94 16.17 2.25 成本比例（%） 70.65 24.50 3.59 - 5 -

利润比例（%） 84.20 13.53 1.82 香槟酒系列 0. 1.26 0.54 表1-2 2012张裕公司产品比例及销售状况 图1-2 主营业务收入分地区构成情况

主营业务收入6000005000004000003000002000001000000沿海地区中部地区西部地区 图1-3 利润比例图

（三）公司董事会、监事会情况：

1、 董事会 序号 1 3 5 7 9 职务 董事长，董事 董事 董事 董事 董事 姓名 孙利强 王竹泉 王仕刚 奥古斯都.瑞纳 性别，年龄，序学历 号 男，65，大专 男，--，博士 男，47，硕士 男，72，-- 2 4 6 8 职务 副董事长，董事，总经理 董事 董事 董事 董事 姓名 周洪江 肖微 陈吉宗 性别，年龄，学历 男，48，博士 男，52，硕士 男，37，本科 阿尔蒂诺.男，60，本科 玛佐拉蒂 让.保罗.皮纳得 男，--，博士 阿皮纳尼.男，74，本科 10 安东尼奥 - 6 -

11 董事，副总经理 冷斌 男，50，硕士 12 董事，副总经理，董秘 曲为民 男，55，本科 表1-3 董事会情况

2、监事会 序号 1 2 3 职务 监事会，监事 监事 职工监事 姓名 傅铭志 姜进强 张虹霞 表1-4 监事会情况

3、管理层 序号 1 3 5 7 9 职务 副董事长，董事，总经理 副总经理 董事，副总经理，董秘 财务负责人 总工程师 姓名 周洪江 姜华 曲为民 姜建勋 李记明 性别，年序号 龄，学历 男，48，博士 男，48，硕士 男，55，本科 男，45，硕士 男，45，博士 2 4 6 8 职务 副总经理 董事，副总经理 副总经理 证券事务代表 姓名 杨明 冷斌 孙健 李廷国 性别，年龄，学历 男，54，本科 男，50，硕士 男，45，硕士 男，39，本科 性别，年龄，学历 男，59，本科 男，39，本科 女，65，大专 表1-5 管理层情况

二、 行业基本情况

（一） 国产葡萄酒企业及其市场份额

我国现已有葡萄酒生产企业1000多家，形成了以张裕、长城、王朝、威龙为龙头的一线品牌企业，从大规模的工业化生产型企业到小规模精细化生产企业，从全国代理到区域经销到终端销售，已形成了完整而庞大的产业体系；以云南红、华东、龙徽、北京丰收、甘肃莫高、宁夏贺兰山、东北通化股份、长白山、天山等为主的二线品牌企业，他们在产能、技术、设备等方面都已趋于成熟。另有众多的葡萄酒企业也基本上具备了国际质量标准。总体而言，国内三大葡萄酒生产商占据了中国葡萄酒销量的近半壁江山。第一大品牌张裕是大型国有企业中粮集团旗下品牌。张裕和其他两大生产商长城和王朝都主要致力于国内消费，98%的产品都供应国内市场。

在企业实力方面，我国的1000多家葡萄酒企业中，虽然行业发展迅速，但是中小企业

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（产能在1000吨以下）占比高达80%，过万吨产能的企业目前为张裕、王朝、长城、威龙、丰收、通化等，其中长城、张裕、王朝三家企业的市场占有率已高达52%，行业集中度非常高。

排名 区域 企业品牌名称 品牌价值(亿元) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 北京 山东 天津 甘肃 吉林 北京 北京 云南 山东 甘肃 中粮酒业有限公司 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司 中法合营王朝葡萄酿酒有限公司 甘肃莫高实业发展股份有限公司 中国通天酒业 中信葡萄酒业股份有限公司 北京丰收葡萄酒有限公司 昆明云南红酒业发展有限公司 烟台威龙酒业有限公司 酒泉钢铁集团(紫轩) 138.68 95.74 76.39 45.39 21.72 18.62 13.72 12.82 11.29 6.86 表2-1 2012年我国国内十大葡萄酒品牌排行

2012年国内十大葡萄酒企业品牌价值(亿元)6.8611.2912.8213.7218.6221.72138.681 中粮酒业有限公司2 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司3 中法合营王朝葡萄酿酒有限公司4 甘肃莫高实业发展股份有限公司5 中国通天酒业6 中信葡萄酒业股份有限公司7 北京丰收葡萄酒有限公司8  昆明云南红酒业发展有限公司9 烟台威龙酒业有限公司95.7410 酒泉钢铁集团(紫轩)45.3976.39

图2-1 2010年国内十大葡萄酒企业品牌价值（%）

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（二）我国葡萄酒市场现状及其前景

我国拥有世界上最大的葡萄酒消费潜在市场。“十二五”期间，随着人民收入水平的提高、葡萄酒文化和知识的普及，以及消费者对营养健康的重视，低酒精度的葡萄酒在酒类消费中的比例将继续增加，为行业发展提供了空间。同时随着80 后、90后主要消费群体消费能力的提升，及人口老龄化的趋势，未来10 年以时尚、健康为诉求点的葡萄酒有望大幅提高消费量，中国葡萄市场在可预见期内仍将保持持续较快地增长，其中中高档优质葡萄酒销量将表现得更为出色。

随着国民经济的不断增长和居民对健康生活品质的不断追求，国内的葡萄酒市场取得了快速的发展。2011年中国葡萄酒产量达到115.69万千升，为十年前的4倍（2002年中国葡萄酒产量28.79万千升），相比之下，2011年中国白酒产量为十年前的2.7倍。

中国葡萄酒行业正处在高速的发展期。据海关最新统计数据显示，从2008至2011年，中国的葡萄酒消费量增长为36％，而在2009年红酒消费就已经超过十亿瓶大关，而在在12年这数据将将达到12亿瓶。

（三） 进口葡萄酒对我国国产葡萄酒的冲击

1、进口葡萄酒市场份额攀升

中国葡萄酒市场中，进口葡萄酒保持着高速的增长态势，进口葡萄酒的市场份额逐步提高，达到20%。海关数据显示，2011年我国葡萄酒进口36.56千升，同比增长了27.78%，所占葡萄酒市场份额由2008年18%快速攀升到了24%左右。欧盟葡萄酒进口数量由2008年的35944千升上升到2011年169114千升，年均增幅达到67.71%。2012年第一季度，自欧盟进口葡萄酒数量就达到了41698千升，同比增长了23.98%。

年份 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004

瓶装进口（吨） 国产（吨） 总量（吨） 国产增产率% 瓶装进口增长率% 145721 116144 84360 55500 48815 20442 10338 7080 997363 926192 809371 712567 665768 495696 434325 367622 1143084 1042336 3731 768067 714583 516138 444663 374702 - 9 -

7.6 11.7 13.6 7 34.3 14.1 18.1 25.4 36 52 11.3 138.8 97.7 46 表2-2 葡萄酒进口量与国产量对比

伴随着葡萄酒进口量的不断增加，中国市场对国外名庄所产的葡萄酒愈加青睐，通常这些葡萄酒都价格不菲。2006年中国进口葡萄酒的平均价格仅为1.2美元/升，尽管2008年爆发了全球金融危机，但到2010年，进口均价并未受到太大的影响，而是一路飙升至2.79美元/升，比2006年增长了133%。2011年，葡萄酒进口均价实现历史以来环比最高增长幅度(41%)，达到3.93美元/升。据中国海关进出口数据统计，2012年1月-5月，我国进口葡萄酒数量及金额同比2011年同期有明显增长。2012年进口葡萄酒均价还会进一步升高，在4美元/升左右浮动。面对中国诱人的红酒市场，进口红酒纷纷使出浑身解数，抢占市场。

2、进口葡萄酒厂商抢占中国市场

进口葡萄酒在抢占高端市场的同时，也没有放弃中低端市场的占有。近两年，进口葡萄酒不断加大在国内市场的投入力度，其运作方式也逐渐从最初的窄众直接推广向规模化分销转变，销售区域也从沿海发达城市逐步向中部二三线城市扩张。不仅如此，为了降低成本，国外高端品牌也纷纷寻求在中国落地。2009年法国大酒窖公司与上海卡斯特合作，而顶级名庄拉菲低调进驻烟台，与中信葡萄酒分别出资50%，在蓬莱建立了占地1200亩的合资葡萄生产基地，预计5年左右将酿出第一瓶产自中国的拉菲酒庄酒。而自开始执行的葡萄酒进口零关税更加速了进口葡萄酒抢滩中国市场的步伐。大多经销商把作为跳板进口红酒，对二线葡萄酒企业形成了比较大的冲击。

尽管进口葡萄酒的市场份额在不断上升，但国产葡萄酒依然有其渠道和价格优势，葡萄酒市场总体规模的不断扩大和较快增长的中长期趋势不会改变。短期内，由于国外葡萄酒大量进入中国市场，进口葡萄酒数量和品种可能持续大幅增长，对国内葡萄酒的短期冲击相对明显。但由于进口葡萄酒中存在的暴利吸引了各路资金涌入进口葡萄酒代理销售，进口葡萄酒市场乱象丛生，经销商暴利以及以次充好现象屡见不鲜，并不利于进口葡萄酒市场的发展；中长期看，随着葡萄酒消费群体的逐渐崛起，国内葡萄酒企业不断扩大生产规模，市场竞争将更为激烈，鉴于酿造葡萄酒对葡萄的严格筛选要求，在国内具备优质葡萄种植基地和优秀营销模式的葡萄酒企业优势将趋于明显。

3、国产葡萄酒厂商经营受挫

2012年上半年业绩显示，国产葡萄酒三巨头中，张裕增幅降低，近五年来首次出现负增长；长城面临重组振荡；王朝销售业绩报表不佳。虽然近几年国产葡萄酒企业在高端领域

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也进行了较大的投入与尝试，但是效果并不明显。2012年的行业中报显示葡萄酒行业整体营收和净利润同比分别下滑3.63和0.91个百分点

从葡萄酒四家A股上市公司披露的的中报看，今年1至7月我国葡萄酒累计产量的同比增速为17.86%，增速环比逐月回升，但是葡萄酒行业上市公司上半年的业绩受到经济放缓、进口酒冲击、国际葡萄酒价格下降等因素影响较大，行业整体营业总收入和归属母公司净利润分别同比下滑3.62和0.91个百分点。行业的盈利能力仍然与去年持平，毛利率和净利润率变化不大，费用率则呈现出下滑趋势，营业费用率和管理费用率分别同比下降0.40和1.39个百分点。

图2-2 葡萄酒行业公司近5年中报营收比较

图2-3 葡萄酒行业公司近5年中报净利润比较

归属母公司营业总收证券代码 证券简称 入（百万） （%） 万） 同比增长净利润（百（%） 收益 同比增长基本每股 - 11 -

000869 600365 600543 600084 张裕A 通葡股份 莫高股份 ST中葡 3012.58 24.27 190.94 179.80 -2.51 -45.28 6.71 -19.11 921.14 7.38 30.01 -82.40 5.04 502.15 14.75 -380.81 1.34 0.05 0.09 -0.10 表2-3 2012年葡萄酒上市公司的中报业绩

从几家代表性上市公司来看，行业龙头张裕近5年更是首次出现了主营收入下滑，净利润也仅同比增长5.04%，增速较去年同期下降44.69个百分点；其次，莫高股份则受益于年初的提价效应，上半年净利润同比增长14.75%；而ST中葡依旧受制于终端渠道的拓展，上半年仍然维持亏损的形势，而通葡股份虽然已经摘星，但上半年主营业务葡萄酒的营收大幅下滑45.28%。（见表2-3）

三、 主要财务数据分析

（一）偿债能力分析

1、短期偿债能力分析（2012年6月） （1）流动比率=流动资产/流动负债

流动比率：4,125,877,616/1,667,883,414=2.4737

（2）速动比率=（流动资产-存货）/流动负债

速动比率：（4,125,877,616-1,635,410,297）/1,667,883,414=1.4930 （3）现金比率=现金/流动负债

现金比率：2,019,281,763/1,667,883,414=1.2107 流动比率 速动比率 现金比率 2005 3.95 2.78 2.52 2006 2.76 1.80 1.79 2007 2.48 1.59 1.41 2008 2.03 1.33 1.22 2009 1.80 1.28 1.18 2010 2.14 1.45 1.32 2011 2.28 1.42 1.25 2012 2.47 1.49 1.21 表3-1 张裕短期偿债能力指标

纵观2005年末至2012年6月上述三个流动性指标，张裕A的短期偿债能力一直十分强硬，在最近一次的中报中，流动比率、速动比率、现金比率分别达到2.47、1.49和1.21，显示出足够的财力支付短期债务。

另一方面，通过对比流动比率与速动比率，可以看出二者间差额较大，反映张裕A的存货量比较大，不过好在其现金比率也足够高，所以单看该企业这三个指标，其短期偿债能力还是十分可观的。

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流动比率 速动比率 张裕A 2.47 1.49 王朝酒业 莫高股份 通天酒业 中葡股份 3.73 1.66 7.12 5.16 16.4 14.6 1.15 0.24 行业 3.10 2.26 表3-2 葡萄酒行业短期偿债能力对比

然而，如上表所示，除了ST中葡，上述列举的其他几个代表性企业以及整个行业的平均流动比率与速动比率远远超出张裕A。高的流动性指标可能意味着现金和其他短期资产的运用效率低下，导致企业盈利性受阻，而面对整个行业普遍的高流动性，我们可以认为这是因其产品特征所致。至于其流动比率是否真的可靠，我们将在下面的财务报表分析中结合流动资产的各项组成进一步分析。

2、长期偿债能力分析（2012年6月）

（1）负债比率=（总资产-总权益）/总资产

负债比率：1,724,758,291/6,994,396,317=0.2466

负债比率分析：资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，一般认为企业的负债比率应保持50％左右。 而张裕A该比率只有约25%，一方面表现了其性较强，长期资金稳定性好；而另一方面如果企业产品利润率本身是足够高的话，其自有资金利润率大于银行利率，企业就没有充分利用外部资金为企业创利；并且这种情况下，也有可能出现流动负债过高，企业生产经营过程资金结构不稳的情况，而参照前述短期偿债能力分析，张裕A目前的资金结构还在正常范围内。

（2）负债权益比=总负债/总权益

负债权益比：1,724,758,291/5,269,638,026=0.3273

负债权益比分析：该指标表明由债权人提供的和由投资者提供的资金来源的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。产权比率越低表明企业自有资本占总资产的比重越大，从而其资产结构越合理，长期偿债能力越强。 张裕A在2012年中报中的数据显示其负债权益比约33%，属正常水平。

（3）权益乘数=总资产/总权益

权益乘数：6,994,396,317/5,269,638,026=1.3273

权益乘数：权益乘数越大表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高；反之，该比率越小，表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业的负债程度越低，债权益受保护的程度越高。即权益乘数越大，代表公司向外融资

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的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较大的风险。张裕A在近4年中权益乘数呈下降趋势，表现较稳健。 （二）资产管理或资金周转能力分析 （1）存货周转率=产品销售成本/存货 存货周转天数=365天/存货周转率 报告期 存货周转率(次) 存货周转天数 存货 2009一至二季度 0.66 273.00 787,249,144 2009一至四季度 1.12 322.00 1,131,240,2 2010一至二季度 0.68 265.00 922,392,524 2010一至四季度 1.04 347.00 1,294,406,406 2011一至二季度 0.63 285.00 1,079,415,696 2011一至四季度 0.94 381.00 1,755,9,582 2012一至二季度 0.43 419.00 1,635,410,297 表3-3

存货周转率用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，促使企业在保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，增强企业的短期偿债能力。从上表数据可以看出，张裕2012年上半年的存货周转率较以往同期大幅下降，存货量较往年同期水平大增，说明产品销售阻力增大，其销售能力有萎缩趋势。另一点应当注意的是，该行业2012年上半年平均存货周转率为2.41，尽管这一数值与其产品特点有关，但从我们已统计并计算的数据可以得出，葡萄酒的另几个“巨头”，资产周转率也远高于张裕，如通天酒业该指标的最新值为0.94，仍可以显示出张裕的存货周转有所欠缺。

（2）应收账款周转率=销售额/应收账款

应收账款周转天数=365天/应收账款周转率 2009一至二季度 6.00 2009一至四季度 8.00 2010一至二季度 6.00 2010一至四季度 7.00 2011一至二季度 6.00 2011一至四季度 7.00 2012一至二季度 8.00 报告期 应收账款周转天数(天) 应收账款周转率(次) 28.71 46.57 28.61 53.10 表3-4 31.63 50.30 23.26 张裕A 莫高股份 通天酒业 王朝酒业 中葡股份 - 14 -

应收账款周转率(次) 23.26 3.60 2.26 表3-5

1.14 2.7183 一般来说，应收账款周转率越高越好，表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。与之相对应，应收账款周转天数则是越短越好。如果公司实际收回账款的天数越过了公司规定的应收账款天数，则说明债务人拖欠时间长，资信度低，增大了发生坏帐损失的风险；同时也说明公司催收帐款不力，使资产形成了呆帐甚至坏帐，造成了流动资产不流动，这对公司正常的生产经营是很不利的。但从另一方面说，如果公司的应收帐款周转天数太短，则表明公司奉行较紧的信用，付款条件过于苛刻，这样会企业销售量的扩大，特别是当这种的代价（机会收益）大于赊销成本时，会影响企业的盈利水平。上半年表现中，张裕的应收账款周转天数及周转率有弱化趋势，但是对比同行业的其他企业，张裕在应收账款方面的确做得要好很多，收回款项的速度普遍高出十几倍。

（3）资产周转率=销售额/总资产

2009一至二季度 0.50 2009一至四季度 0. 2010一至二季度 0.47 2010一至四季度 0.88 表3-6 资产周转率越高，企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。 今年上半年该企业的资产周转率的表现较以往同期水平有明显下降，与前述讨论一致，张裕今年的流动性整体上都有所弱化。然而同样对比其他企业，莫高股份最新报告中的资产周转率为0.1543，而中葡股份仅为0.0682，相较而言张裕在流动性方面确实远远胜于同业其他企业。 2011一至二季度 0.51 2011一至四季度 0.91 2012一至二季度 0.42 报告期 资产周转率 （三）盈利能力分析 1、销售利润率=净利润/销售额 2、资产收益率=净利润/总资产 3、权益收益率=净利润/总权益 销售利润率(%) 2009一至二季度 23.17 2009一至四季度 27.05 2010一至二季度 23. 2010一至四季度 29.18 2011一至二季度 28.36 2011一至四季度 31. 2012一至二季度 30.58 - 15 -

资产收益率ROA(%) 权益收益率ROE(%) 11.49 24.11 11.11 25.63 14.47 28.72 12. 18.54 40.39 19.43 41.70 22.43 43.08 16.83 表3-7 张裕盈利能力指标 销售利润率 资产收益率 权益收益率 销售毛利率 基本每股收益同比增长率 营业利润同比增长率 张裕A 30.58% 12.% 16.83% 75.84 % -19.28% 5.29% 通天酒业 19.9% 4.0% 4.2% 57.4% 5.71% 7.54% 莫高股份 15.7177% 2.3850% 2.67% 54.4776% 14.86% 21.30% 行业 8.74% 3.22% 3.87% 32.20% 62.22% 6.70% 表3-8 葡萄酒行业盈利能力对比

从盈利性指标来看，张裕A在销售利润率、权益收益率以及销售毛利率上远优于行业平均水平，说明其盈利水平较高，销售获取利润水平较强，在业内属于领先地位；另一反面从自身发展角度来看，其收益率、利润率也在前几年中展现出稳中带增的趋势，同时成本率也控制得比较成功。但是根据最新中报显示的数据，这一年度其各项指标有下降之势，今年第一季度营业收入出现近三年来首次单季度负增长，每股收益同比增长率达到-20%。

这是由于公司业绩一方面受到宏观经济减速运行的影响，致使对葡萄酒的需求降低；另一方面进口葡萄酒数量持续多年大幅增长，对国产红酒业形成非常大的冲击。尽管进口葡萄酒的市场份额在不断上升，但国产葡萄酒依然有其渠道和价格优势，葡萄酒市场总体规模的不断扩大和较快增长的中长期趋势不会改变。短期内，由于国外葡萄酒大量进入中国市场，进口葡萄酒数量和品种可能持续大幅增长，对国内葡萄酒的短期冲击相对明显。但由于进口葡萄酒中存在的暴利吸引了各路资金涌入进口葡萄酒代理销售，进口葡萄酒市场乱象丛生，经销商暴利以及以次充好现象屡见不鲜，并不利于进口葡萄酒市场的发展；中长期看，随着葡萄酒消费群体的逐渐崛起，国内葡萄酒企业不断扩大生产规模，市场竞争将更为激烈，鉴于酿造葡萄酒对葡萄的严格筛选要求，在国内具备优质葡萄种植基地和优秀营销模式的葡萄酒企业优势将趋于明显，随之葡萄酒行业将逐渐成熟，渠道能力较强的张裕股份将受益。

（四）市场价值的度量指标

1、 EPS=净利润/发行在外的股票数

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2、 市盈率=每股价格/每股收益

市盈率（TTM）=最新收盘价/连续一个年度的归属于母公司的净利润 PEG1(TTM)=市盈率(TTM)/净利润增长率2012E PEG2(TTM)=市盈率(TTM)/净利润增长率2013E 净利润增长率2012E=研报预测的2012年净利润增长率 净利润增长率2013E=研报预测的2013年净利润增长率

3、 市值面值比=每股市场价值/每股账面价值 张裕A 王朝 莫高 通葡 中葡 市盈率 每股收益（元） 每股净资产（元） 18.18 1.34 7.49 376.47 0 1.61 73.25 0.09 3.5 347.73 0.05 1.03 亏损 -0.1 1.04 表3-9 泸州老窖 古井贡酒 五粮液 张裕A 洋河股份 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 水井坊 山西汾酒 EPS 1.44 0.82 1.33 1.34 2.94 0.55 6.74 0.23 0.47 0.91 每股净资产 5.23 6.08 6.91 7.49 10.85 3.51 26.81 3.85 3.65 3.54 市盈率 14.5703 29.8013 17.0068 18.18 25.9532 27.2803 24.2045 45.2336 31.1137 42.4462 表3-10 201510502010201120122013201418.215.3413.6712.811.47 图3-1 动态PE比较

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一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。需要注意的是，利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。从已有的葡萄酒业其他企业的每股收益来看，难以找到合适的对比对象，因此我们从整个酒类企业中选取EPS相近的泸州老窖，五粮液来与张裕A对比，发现其市盈率比较正常，尽管较泸州老窖稍高一些，但是这同时也反映了市场对张裕A的预期不错。

从动态市盈率来看，2011至2012年PE值没有下降，说明投资者仍旧对该股票有信心，并且预期未来两年内的市盈率会有所下降，在一定程度上反映了投资者预期每股收益会上升，期间投资者们很可能将继续持有该股而等待PE下降。

（五）杜邦分析

ROE=销售利润率*总资产周转率*权益乘数 2012年一至二季度：16.83% =30.58%* 0.42*1.3273 2011年一至二季度：22.43%=28.36%*0.51*1.48 2010年一至二季度：19.43%=23.%*0.47*1.69 2009年一至二季度：18.54%=23.17%*0.50*1.58

注：由于各数据精确度不同，所以等式两边数据有些许差别，但不影响下面分析。 莫高股份 2012年一至二季度 2.67%=15.7177%*0.1543*1.12

从上述等式可以看出，2012年上半年张裕ROE下降的主要原因在于总资产周转率的下降，而其该指标远高于莫高股份等其他几个同业企业，归功于其各项指标都有明显优势，特别是资产周转率，说明该公司在销售方面还是十分健康成熟的；另一方面，良好的销售利润率也表明了张裕A的经营效率来源于更高的销售量，更高的价格，以及更低的成本。从这一角度看来，张裕A的财务方面值得肯定。

四、 财务报表结构分析

（一） 资产负债表结构分析

1、概述

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2012张裕资产比重流动资产无形资产固定资产其他

图4-1 2012年张裕公司资产比重

2012年上半年，张裕的总资产中流动资产占72％，固定资产占19％，无形资产占约3％。

10-12张裕资本结构8,000,000,0007,000,000,0006,000,000,0005,000,000,0004,000,000,0003,000,000,0002,000,000,0001,000,000,00002010所有者权益负债20112012

图4-2 2010-2012年张裕公司资本结构

由上图可看出，2012年上半年所有者权益与负债总额均有所下降，资产总额略微降低。 下面我们从资产、负债、所有者权益入手对结构进行具体分析。 2、资产

（1）流动资产

流动资产 货币资金 应收账款 应收票据 存货 合计 2012 2,019,281,763 132,176,545 118,836,176 1,635,410,297 4,125,877,616 2011 2,575,302,305 95,255,224 56,026,700 1,079,415,696 3,978,542,871 表4-1

去年同期增减 -21.59% 38.76% 112.11% 51.51% 3.70% - 19 -

11-12流动资产结构4,500,000,0004,000,000,0003,500,000,0003,000,000,0002,500,000,0002,000,000,0001,500,000,0001,000,000,000500,000,000020112012应收账款应收票据存货货币资金

图4-3 2011-2012张裕公司流动资产结构

2012年流动资产总额比2011年略增长了3.70％，其中货币资金占50％；存货占40％；其他项目的变动不大。张裕的流动资产中流动性最强的现金数量占流动资产的约半数，十分可观，为公司日常经营活动与短期偿债提供了较强的保障。 资产流动性变弱：

虽然2012年流动资产比2011年略增长了3.70％，但从流动资产结构图中可以看出，货币资产降低了21.59％，而存货增加了51.51％，说明和去年同期比较张裕的流动性变弱。 存货变动可能由销售所致：

回顾上文主要财务数据分析中所提到的，公司存货周转率、速动比率均低于行业整体水平，由此我们认为张裕的产品销售可能存在一些问题。但存货包括了原材料、在产品与积压产成品，在资产负债表中没有具体说明，无法确切判断。这一点将结合下文利润表进一步分析。

（2）固定资产 固定资产 在建工程 生产性生物资产 合计 2011 353,576,695 38,539,812 1,222,721,665 表4-2 2012 652,187,693 43,585,521 1,614,238,794 去年同期增减 84.45% 13.09% 32.02% - 20 -

11-12固定资产结构800,000,000700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000020112012生产性生物资产在建工程

图4-4 2010-2012张裕公司固定资产总额及增长趋势

2011至2012年公司的固定资产总额呈上升趋势，较上年增加了32.02％，在建工程增长高达84.45％。

在建工程变动的主要原因是公司按计划扩大生产与经营规模，其中包括一个酒庄生产能力配套改造项目、一个葡萄建设项目、一个橡木桶购置项目、四个酒庄建设项目。

3、负债 负债合计 所有者权益合计 2011 1,991,074,723 4,134,167,291 2012 1,724,758,291 5,269,638,026 去年同期增减 -13.38% 27.47% 表4-3 自有资金负债率= 负债总额/ 所有者权益总额

自有资金负债率亦称企业的投资安全系数，用来衡量投资者对负债偿还的保障程度。

10-12自有资金负债率0.600.500.400.300.200.100.00201020112012

图4-5 2010-2012张裕公司自有资产负债率

结合图表可以看出，张裕A的自有资金负债率呈下降趋势，同时负债总额有所下降、所

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有者权益上升，因此对股东的投资安全而言更加安全。

（二） 利润表结构分析

1、收入与利润 收入与利润 营业收入 利润总额 净利润 2011 3,090,021,567 1,162,514,940 876,194,317 2012 3,012,584,0 1,227,288,966 921,143,478 去年同期增减 -2.51% 5.57% 5.13% 表4-4

2012年第一季度，营业收入同比增长-8.50％，净利润同比增长7.41％；第二季度营业收入同比增长10.01％，净利润同比增长0.79％；基于此，上半年营业收入同比增长-2.51％，净利润同比增长5.04％。

收入出现负增长的主要原因是国内经济增速放缓造成的市场拓展阻力。公司在中报中称，第二季度采取采取措施加大了市场投入力度，取得了较好的效果，扭转了前期下滑的不利局面。由此我们可得知，资产负债表结构分析中对存货的判断是正确的，存货增加有很大的可能性是由销售的不利局面造成。

同时，净利润增长仅增加了0.79％，说明可能在扩大市场投入的同时费用也随之增加。 分行业或分产品 酒及酒类饮料 葡萄酒系列 白兰地系列 香槟酒系列 代理进口酒及保健酒 合计 营业收入 营业成本 营业收入比毛利上年同期增率（%） 减（%） 分行业 3,001,455,707 721,877,778 75.95 分产品 2,429,357,282 510,014,8 79.01 485,298,545 19,269,509 176,830,549 63.56 9,096,072 52.8 -5.4 24.63 4.67 -6.16 17.12 8.55 0.17 2.34 -1.69 -2. -3.29 0.16 营业成本毛利率比比上年同上年同期期增减（%） 增减（%） 67,530,371 25,936,268 61.59 -36.87 -2. -40.48 -3.29 2.33 0.16 3,001,455,707 721,877,778 75.95 表4-5 从上图可以看出销售毛利率增长幅度比较大的产品系列为白兰地系列与代理进口酒及保健酒系列，这一点显示出张裕产品深层分级与结构调整的效果，高端酒的销售优于普通葡萄酒。说明公司的战略比较正确。

2、 成本控制

营业成本与费用 营业成本 2011 749,237,629 2012 727,833,473 去年同期增减 -2.86% - 22 -

销售费用 管理费用 财务费用 营业总成本合计 869,4,366 157,485,167 -21,687,300 1,930,632,594 821,144,459 109,340,306 -16,206,681 1,791,795,774 -5.60% -30.57% -25.27% -7.19% 表4-6

2012年，所有的成本与费用较去年同期来看均呈负增长，总成本降低了7.19％，说明成本控制取得了很大的成效。

上半年营业收入比去年同期减少了2.％，而毛利率仍维持了微弱的增加，说明公司的成本控制有所改进，使得生产效率提高。

管理费用比率=管理费用/主营业务收入

10-12管理费用比率5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%201020112012

图4-6

管理费用比率逐年降低，主要是因为公司加强了费用管理，如打假防窜、完善成本费用监控体系与考核指标体系等。

（三） 现金流量表结构分析 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 2011 1,018,887,205 -266,777,108 -738,192,000 2012 584,471,340 50,588,602 -801,465,600 表4-7

1、 经营活动产生的现金流量

销售商品、提供劳务收到的现金 收到的税费返还 2011 3,615,239,260 31,5,583 2012 3,376,086,666 24,650,249 去年同期增减 -6.62% -22.72% 去年同期增减 -42.% 118.96% -8.75% - 23 -

收到其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流入小计 购买商品、接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流出小计 经营活动产生的现金流量净额 74,339,353 3,721,474,196 782,258,636 199,782,598 1,141,618,275 578,927,422 2,702,586,931 1,018,887,205 42,554,630 3,443,291,545 767,117,458 220,843,252 1,221,867,315 8,992,180 2,858,820,205 584,471,340 -42.76% -7.48% -1.94% 10.54% 7.03% 12.10% 5.78% -42.% 表4-8

2012年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少了42.％，与资产负债表结构分析结果一致，公司用于日常经营活动的流动性减弱。

产生较大变动主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金减少，而支付给职工的现金、购买商品劳务支付的现金等增加。公司的销售不甚理想，经营活动产生的现金流量净额降幅较大，应引起投资者的关注。

2、投资与筹资活动产生的现金流量 处置固定资产、无形资产和其他长期 资产收回的现金净额 投资活动现金流入小计 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 投资活动现金流出小计 投资活动产生的现金流量净额 2011 2012 去年同期增减 519,304 152,026 -70.73% 22,202,123 360,741,651 1524.81% 217,541,724 310,153,049 42.57% 288,979,231 -266,777,108 310,153,049 50,588,602 7.33% 118.96% 表4-9

投资活动产生的现金流量净额大幅升高，比2011年增长了118.96％。联系公司增建酒庄与种植基地等举措，我们认为投资数额的增加是公司按其扩建计划而产生的。

2011 2012 去年同期增减 - 24 -

筹资活动现金流出小计 筹资活动产生的现金流量净额 738,192,000 -738,192,000 801,465,600 -801,465,600 8.57% 8.57% 表4-10 筹资活动产生的现金流量为净流出，同样应该与公司的投资举措相关。

五、 公司经营状况评述及预测

（一）公司经营现状

1、现状

结合行业与宏观经济的基本情况和财务报表结构与主要财务指标分析，我们将张裕的经营现状定位为：

（1）面临经济放缓与进口酒冲击的压力。 （2）市场投入增加，扭转销售不利局面。

（3）固定资产投资持续增加，为产品品质升级蓄力。 （4）产品结构调节显效，利于对抗市场竞争风险。 （5）成本费用控制优良。

2、风险

（1）市场竞争风险

我国经济增速下降，消费需求受到不利影响；国外葡萄酒持续不断涌入，国内葡萄酒市场竞争日趋激烈。

（2）原料价格波动风险

公司产品的主要原料为葡萄，因此产品与品质受天气干旱、风雨和霜雪等自然因素影响较大，这些不可抗因素给本公司原料采购数量和价格带来较大影响，增加了公司生产经营的不确定性。

（3）市场投入产出不确定风险

随市场竞争日趋激烈和市场开发需要，市场投入不断加大，销售费用占营业收入的比例亦较高，投入产出情况将很大程度上影响公司经营业绩，可能出现部分投入难以达到预期效果的风险，尤其是今日危机的影响尚未消退，国民消费能力的不可预见因素增加，市场投入产出的不确定性进一步增加。 （4）产品运输风险

公司生产的产品易破碎，而销售地区遍布国内外，且主要通过海运、铁路和公路运输；销售旺季一般在天气较寒冷的冬季，因临近春节，市场需求量大，但国内运输部门人流和物流叠加，引发运力严重不足，加之风雪、冰冻和交通等自然和人为因素，存在难以及时安全将产品运输到市场的可能性。 （5）投资失误风险

根据规划，公司未来几年投资项目较多，投资数额较大，部分项目建设周期较长，不可预见因素增加。

（二） 公司经营预测

根据以上分析，我们对张裕葡萄酿酒股份有限公司下半年的经营销售持乐观态度。葡

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萄酒行业虽然受经济和进口酒冲击增长放缓，但其发展趋势依然不变。张裕作为葡萄酒产业的龙头，品牌推广、深度分销、管理控制能力均十分出色，且公司战略计划迎合经济发展、市场变动，其下半年销售趋势值得看好。

六、 附录

代表性竞争对手:

目前主要上市公司的葡萄酒产能约为48 万吨左右，其中产能较大的是张裕，长城，和新天。

表6-1

1、王朝酒业集团有限公司

王朝是优质葡萄酒生产商，在中国葡萄酒市场具有举足轻重的地位。品牌“王朝”被中国国家工商行政管理局定为中国驰名商标。全球首屈一指的葡萄酒及烈酒营运商RemyCointreau，乃自王朝成立以来的第二大股东，王朝秉承了RemyCointreau的优良酿酒传统及先进技术，由种植葡萄、采收以至每一个酿酒步骤，均以质量为先，对整个生产过程实施严谨的质量控制，以确保本公司产品保持高水平的产品质量。王朝拥有多元化的产品，以迎合不同的消费档次及消费者的口味与喜好。目前制造及销售超过50种葡萄酒产品，产品可分为红葡萄酒、白葡萄酒、起泡葡萄酒、冰酒、以及白兰地五大类别。自成立以来，王朝始终保持强劲的财政表现，为本公司股东带来丰厚回报。王朝于二零零五年一月二十六日在联合交易所有限公司主板成功上市，股份代号828。

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2.、长城

由中粮酒业有限公司出品的长城葡萄酒是全球500强企业中粮集团旗下的驰名品牌，被誉为中国葡萄酒第一品牌，连续多年产销量居全国第一。中粮酒业有限公司，是中粮集团的全资子公司，代表中粮集团对旗下酒业板块从原材料采购、生产、销售、品牌推广、营销策划各环节进行专业化管理。其产品“长城”系列葡萄酒是中国最早按照国际标准酿造的地道葡萄酒，中国第一瓶干白、第一瓶干红葡萄酒以及第一瓶起泡酒均在中粮酒业诞生。长城葡萄酒多次在国际专业评比中获奖，远销法国、英国、德国、日本等20多个国家和地区，拥有“中国出口名牌”称号。旗下三大葡萄酒生产企业——中国长城葡萄酒有限公司、中粮华夏长城葡萄酒有限公司和中粮长城葡萄酒（烟台）有限公司均坐落于中国三大重要的葡萄产地，分别位于河北沙城、河北昌黎和山东烟台。其主要产品“长城”葡萄酒连续多年产销量、市场综合占有率、出口量位居中国葡萄酒行业第一，受到国内外消费者的一致好评，并在工艺、种植、质量控制、产品研发等多方面，带头与国际接轨，引领行业发展方向。

3、威龙葡萄酒股份有限公司

威龙葡萄酒股份有限公司是中国大型葡萄酒生产企业之一，是国内最大的有机葡萄酒生产商，拥有世界最大的有机葡萄庄园，酿酒葡萄原料完全自给率（非与农户合作）位列中国葡萄酒行业之首，产量、产值、利税、市场占有率等各项综合指标，位居全国行业前四名。

《经济导报》2011年4月的一则报道中称，威龙葡萄酒的年销售额超过10亿元，市场占有率也已超过10%。据《威龙葡萄酒股份有限公司首次申请上市环境保护核查技术报告》，威龙股份预计发行数量不低于5000万人民币普通股，募集资金总额约7.01亿元，发行后拟在深圳证券交易所中小板上市。

4、甘肃莫高实业发展股份有限公司

甘肃莫高实业发展股份有限公司是一家主要从事莫高系列葡萄酒类生产、批发；葡萄原料、脱毒苗木、种条的繁育、销售的公司。公司的主要产品为为大麦芽、葡萄及葡萄酒、甘草系列产品。2010 年11 月，经中国品牌价值评估中心评估审核，“莫高”品牌和“莫高金爵士”品牌双双荣膺“中国著名品牌”，成为甘肃省唯一荣获此殊荣的葡萄酒品牌。

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