内容提要中小股东（投资者）的权益保护问题，己经有许许多多的文献可查，但是， 以往的论文和文献大多是以股改前存在非流通股和流通股之分的背景下来论述，最后提出的解决方案大都是国有股减持、引入控股股东诚信义务、改善公司治理等，但这些措施在我国股权分置特殊背景下收效甚微。也有学者把此条件的中小股东权益的保护认为是特殊条件下一个伪造的法律命题．是一个单纯通过法律改革方式无法解决的问题，是个社会问题、政治问题。认为是我国少数股东的保护并非是法律方面的原因，不是因为少数股东受到了多么残酷的法律压迫，其权力配置多么失当，而是因为现实生活中法律以外的原因造成的，即“股权分置”问题。股权分置改革有利于统一公司大小股东１Ｊｅ’的价值取向，形成一致的价值评判标准，有利于形成有效的约束机制，有利于形成良好的激励机制，改善公司治理。现股改己近尾声，是否意味着我国的资本市场已然回归理性，中小投资者的权益保护已无必要？国外成熟的资本市场经验已经给出了否定的答案。由于股权分置改革完成后上市公司的股权结构有可能由集中走向分散，“一股独 大”的问题将会根治，大多数股东将会成为少数股东，因此，本文的选题由中小股东的保护扩展为中小投资者。本文的创新点在于以股权分置改革为背景，采用比较分析的方法，探讨中小投 资者权益保护的法理，对比股权分置改革前后中小股东（投资者）权益受到损害原因的异同，借鉴成熟资本市场国家的立法经验，研究股权分置改革后我国目前中小股东（投资者）权益的法律保护机制及不足，进而提出可能采取的对策和建议。关键词：股权分置控股股东中小投资者证券监管ＡｂｓｔｒａＣｔｈｅＴ ｒｗｅｅｍａｒｎｙＰａＰｒｓａｅｎｄｌｉｔａｔｒｅＵｒｅｓｃａｎｂｅｆｏｕｎｄａｂｏｕｔｔｈｅＰｒ０ｔｅｃｔｉｏｎｏｆｍｉｎｏｎｔｉｓｅ由ａｒｅ】ｌｏｌｄｅｓｉｒｎｔｈｅＰａｓｔｏｆｃｈｉｎａ．Ｍｏｓｔｏｆｔｈｍ，ｈｏｅｖｅｅｗ，ｗｅｒｅｄｉｒｓｓｔａｔｒｅｄｕｅｎｄｅｒｔｈｅｓＰｅｃｉａｌｂａｋｃ笋ｕｎｄｏｆｓ印ａａｒｔｉｏｎｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｒｅ’ｓｒｉｈｔｇｓ．１启．ｓｏｍｅｏｆｔｈｅｍｃｎｂｅｔａａｒｄｅｄｏｎｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｋｒｅｔｎｄｏｔａｈｅｓｎｒｏｔ．ｏｎｔｈｅｃｃｕｒｉｍｓｔａｎｃｅ，ｓｍｅｓｏｃｈｏ１ａｓｃｒｌａｉｍｔｈａｔｉｔｉｓａｆａｌｓｅｔｏＰｉｃｆｏｒｔｈｅＰｏｔｒｅｃｔｉｏｎｏｆｍｌｏｒｎｉｔｉｓａｅｎｄｃａｎｎｏｔｂｅｒｓｏｅＩｖｅｄｏｎｌｙｂｙｔｈｅｒｅｆｏｍｏｆｌｒｇａｅｌｓＳｔｙｍ．Ｉｅｎｔｈｅｒａｌｌｅｉｅ，ｔｆｈｅｒａｓｅｏｎｆｏｒｍｉｎｉｔｒｏｉｓ劝ａｒｅｅｈｏＩｄｅｒ０ｐｐｒｅｓｓｅｄｉｓｎｏｔｂｙｔｈｅｌｇａｅ１ｓｙｓｔｅｍｂｕｔｂｙｏｔｈｅｒｆａｃｔｏｓｒ．Ｔｈｅｒｆｏｒｅ，ｉｔｉｓａｓｏｃｉａｌ明ｄｐｏＩｉｔｉｃｌＰｒａ０ｂ１ｍｃｅｕｓａｅｄｂｙｔｅｓｈＰａｅｒｔｉｏｎｏｆｓｈａｒｅｂｏｌｄｅｒｓｒｉｈｔｇｓ．ＭａｎｙｐｅｏＰｌｅｔｈｉｎｋｔｈａｔｗｉｈｔｔｈｅｃｍｐｌｏｅｔｉｎｏｆｔｏｈｅｒｅｏｆｎ刀，ｍｏｓｔｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙｗｉｌｌｉｍｐｒｏｅｃｏｖ印ｏａｒｉｔｏｎｇｏｅｖｍａｎｃｅａｎｄｍａｅａｋｃｏｎｌｒｎｏｎｂｅｎ改ｔａｃｂｋｇｒｏｕｎｄｂｅｔｗｅｅｌｌａｌｌｓｈａｒｅｌｌｏｌｄ哪．ｕｒＣ ｅｎｔｌ，ｔｙｈｅｒｅｆｏｒｍｗａｓｎｅａｒｌｙｆｉｎｉｓｈｅｄ．ＤｏｅｓｔｈａｔｍｅａｎｃｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｋｒｅｔｈａｅｓｖｔｅＰｐｅｄｉｎｔｏａ伴ｒｅｆｃｔｓｔａｇｅａｎｄｉｔｉｓｎｏｔｎｃｅｅｓｓａｙｔｒｏｇｉｖｅｓＰｅｃｉａｌＰｏｔｒｅｃｔｉｏｎｆｏｒｍｉｎｏｉｒｔｉｓｓｅｈａｒｅｈｏｌｄｅｓｒ？Ｔｈｅａｎｓｅｒｗｈａｓｇｉｖｅｎｂｙｔｈｅｆｏｒｅｉ，ｄｅｅ１ｖ０ｐｅｄｓｔｃｋｍａｏｋｅｔｒ，１．ｅ．ｎｏ．ｎａＩ ｄｉｔｄｉｏｎ，ｓｔｕｃｔｒｒｅｏｆｔｕｈｅｓｈａｅｈｏｒｌｄｅｒ石ｇｈｔａｔｆｒｔｅｈｅｒｅｆｏｍｗｉｒｌｌＰｒｏｂａｂｌｙｔｕ讯ｉｎｔｏｄｅｃｅｎｔｌｉａｒｚ的ｏｎ．Ｔｈｉｓｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎｉｓｏｎｔｈｅｂａｓｌｓｏｆｓｔｏｃｋｍａｅｌｋｒ，ｓｒｅｏｆｌ，１１．仆ｅｔｉｔｌｅｏｆ山ｉｓｐ叩ｅｒｉｓｍｉｏｒｎｉｔｙｉｎｖｅｓｔｏｓｏｔｒｈｅｒｔｈａｎｓｈａｅｈｏｌｒｅｒｄｓａｃｃｏｒｄｉｎｇｌ丫ＢｕｔｉｎｔｍｓｏｆｔｒｅｈｉｓＰａＰ饥ｔｈ即ａｅｏｒｆｔｈｅｓａｍｅｍｅａｎｉｎｇ‘ｈｅｍａＴ ｉｎｃｅｒａｔｉｏｎｉｓｔｈｅｐｅｒｄｉｃｔｉｏｎｆｏｒｔｈｅｐｏｒｔｅｃｔｉｏｎｏｆｍｉｎｏｎｔｙｉｎｖｅｓｔｏｒ，ｓｒｉｇｈｔｓａｔｆｅｒｔｈｅｅｆｒ ｏｒｍ．Ｔ」１ｒｏｕｇｈｃｏｍＰａｒｅｄｗｉｈｔｔｈｅｒａｓｅｏｎｏｆｍｉｎｉｔｒｏｙｓｈａｒｅ】ｌｏｌｄｅｒｏｐＰｒｅｓｓｉｏｎａｎｄｒｅｆｅｍｎｇｔｈｅｘｐｅｅｉｒｅｎｃｅｏｆｆｏｒｉｅｇｎｄｅｖｅｌｏｐｅｄｃｏｕｎｔｉｒｅｓ，ｌｎｅｓｒｅｎｔｓｏｍｅａｄｉｖｃｅｓａｎｄｍｅａｓｕｒｅｓｔｏｓｏ１ｅｔｖｈｅｓｅｐｒ ｏｂｌｅｍｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄ：５即ａｔａｒｉｎｏ。ｒｓｈｅｈｒａｏｌｄｒｅｄｇｈｏ５Ｃｏｎ ｏｌｒｔｌｉｎｇｓｈａｅｈｏｒｌｄｅｓｒＭｉ ｎｉｔｒｏｙｉｎｖｅｓｔｏｓｒＳ ｅｃｕｒｉｔｉｅｓｓｕｅｒｐＶｌｓｉｎｏ引言人云：以镜为鉴，可以知美丑；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴 替。随着０６年最后３２家公司赶搭第６４批股改“末班车”，进入股权分置改革阶段，标志着从２００５年４月２９日中国发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为正式开始的股权分置改革已接近尾声，股权分置改革也即将成为一段历史载入中国资本市场史册。这次股权分置改革的目的是要实现流通股和非流通股的同股同权，使得大股东和中小股东的利益趋于一致，更好的保护中小投资者的利益，。而有关中小股东（投资者）的权益保护问题，己经有许许多多的文献可查，但是， 以往的论文和文献大多是以股改前存在非流通股和流通股之分的背景下来论述，也有学者把此条件的中小股东权益的保护认为是特殊条件下一个伪造的法律命题，是一个单纯通过法律改革方式无法解决的问题，是个社会问题、政治问题纽。现股改己近尾声，是否意味着我国的资木市场己然回归理性，中小投资者的权益保护已无必要？国外成熟的资本市场经验已经给出了否定的答案。正如尚福林的一段话，“股权分置改革不是万能的，但不股改是万万不能 的”。因此，研究股权分置改革后上市公司中小投资者权益的保护问题，具有现实的意义，成为时代的课题。一、股权分置改革历史的简要回顾纵观世界证券市场，流通股和非流通股的划分是中国证券市场的独有的现象。在特 殊的历史条件下，中国内地证券市场上在上市公司内部形成了非流通股和流通股两种“不通股，不同价，不同权”的股权结构，即所谓“股权分置”问题。（一）股权分置的历史由来 所谓股权分置，是指中国股市由于特殊历史原因和特殊的发展演变，在上海和深圳证 关于卜市公司股权分置改革试点有关ｌ．：《Ｊｕ题的通知》，第２条。２蒋大兴： Ｊ‘反对少数股东的保护”，载卜保树主编，《转型中的公Ｊ法的现代化）社会科学文献出版社２０５年版，第５ ５６页。券交易所Ａ股市场上的公司普遍形成了可以流通的和暂不流通的的“两种不同性质的股票”（即流通股和非流通股），其中的流通股也叫社会公众股。非流通股主要包括国家股、国有法人股、企业法人股等“。这种现象开始于我国２０世纪９０年代的股份制改革时期。我国从２０世纪９０年代初期起，按照“大胆试”的精神，开始了股份制改革。当时，由于条件的，许多人对于证券市场是姓“资”还是“社”存有很大的疑虑，并且普遍认为只有国有独资或绝对控制股份公司，‘能保证社会主义的性质不变，保证国有资产不流失。在这种情况下，当时为了证券市场的发展，整个的设计一开始就不是最优的方案，而是选择最有可能被接受的方案。而在当时来说，最能被人接受的方案就是为了防止人们所担心的国有资产流失情况的发生以及保证国有股的绝对控股地位，选择了让国有股和法人股不在证券市场上进行流通。但是，这样做虽然保证了国家的控股地位，但也为我们今天的证券市场的发展埋下了隐患，即大股东恶意圈钱，掏空上市公司等案时有发生，最终受损的还是广大中小投资者。同时也造成了我国证券市场上接近三分之二的股份总额的国有股和法人股不能流通，而只有三分之一的股份能够在证券市场上进行流通的现状。随着国有企业改革的深入和证券市场的发展，我国的这种股权结构不仅不利于形成 良好的公司治理结构，反而也不利于资源的优化配置以及国有资产的保值增值，股权分置越来越成为一种制度性障碍，因此国有股和法人股的上市流通就成为了一个必须解决的问题。针对这一问题，２００１年６月１２日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定国有股减持，主要采取国有股存量发行的方式，但是最后却以失败而告终，并且造成了证券市场的股价下跌，给在广大中小投资者造成了巨大的损失。这种按净资产减持国有股的方案简直与“抢钱无异！”‘以后只要一提到国有股要减持，证券市场上的股票价格就会产生波动。几年来，国有股和法人股的上市流通问题一直没有能够得到解决。但是如果这个问题不解决，中国的资本市场的发展就不会健康的持续下去。在这种情况下，２００５年４月２９日，中国发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的开始。５月９日，“五一”节后第一个股市交易日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源４家首批试点公司停牌，股权分置终于走出了第一步。３，吴晓求主笔：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民人学出版补２仪｝６年版，第３０页。弓吕红兵、李康土编：《股权分置改革的法律问题：律帅视点》。法律出版社２００６年版，第１６１页．，卜卿刀叨切以２绷ｂ．。川侧万ｗ刮０１１份／０３１２．洲场年１０月１５１１２１：１０（二）股权分置改革的现状 截止到２００６年年底，已经有接近９ ３％的公司完成或者进入改革程序，市值占９６％。中国尚福林也在２００６年年底，就做出的一个明确判断，“我国资本市场股权分置改革基本完成，目前正在发生着转折性的变化，正在进入一个新的发展阶段”。‘股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东之间的利益冲突问题，恢复了股票的同股同权、同股同利的特征，在大股东和中小股东之间形成了一定的利益基础，有利于减轻大股东（非流通股股东）对中小股东（流通股股东）的压制问题。目前市场普遍认为，解决了股权分置问题，市场上存在的一切问题如大股东恶念圈 钱、大股东肆意挪用巨额资金等都会迎刃而解。管理层和大股东将会致力于公司业绩的提升，上市公司的发展障碍会完全消除，步入良性发展趋势。应该看到，虽然股权分置改革确实推动了公司治理的完善，推动了中国股市的上升，以致于２００６年中国股市被称为中国“最大牛市年’，。７但是，应当看到，股权分置改革后，上市公司的规范运作和发展还将面临许多新问题：原非流通股持股期限的承诺，使其持有的股份在一定时期内是固化的，也使其权力 行使方式和模式与彻底全流通下有很大的区别．“即使在全流通市场环境下，大股东与中小投资者、高管人员的利益冲突是永恒的主题，大股东和内部控制人侵害上市公司、鱼肉中小股东（投资者）的本能还会存在，这一点已被成熟的市场所证明。股权分置改革完成后，上市公司的控制权市场会与股改前有较大的差异，将会由股权集中逐步走向分散，将会有更多的并购交易发生。由于有控制权的争夺，中小投资的权益保护问题必将面临新的挑战。当前，虽然股权分置改革基本完成，为建立全面市场化的机制奠定了基础。但对于 可能出现的股权结构的巨变，在此后会遇到的前所未有的风险，投资者尤其是广大中小投资者的利益保护应予以高度关注，２００７年２月５日中国股市一天就蒸发近一万亿的资金就是最好的论释．，因此，我们有必要对中小投资的利益保护从其法理学上进行探讨和反思。二、中小投资者权益保护的法理分析‘址卿尹产ｗｗ傲２９动ｃ。耐兀舰凡心１朋／３／２０１洲〕７年２月井日２０：７《经济观察报》，２００７年．月１２１１．第２４版。ｔ：《关于卜市公．ｄ股权分置改革试点有关问题的通知》，第５条。，‘经济观察报》，２００７年２月５！！，第２０版・投资者是证券市场的最为重要的主体，对少数投资者的保护是解读美国式成功的一 把钥匙，也是世界范围公司法的未来。’。对中小投资者的保护有着深刻的法理学基础，通过对投资者概念、分类和我国股改后法律应给予特殊保护对象的界定，我们会更好的了解到在我国尤其是股改后保护中小投资者保护的必要性和紧迫性。（一）投资者的概念和分类 １、投资者的概念 投资者是证券投资的主体，是指以营利为目的，进行证券交易，行使证券权利、承 担证券投资风险和市场收益的主体。投资者（ｉ ｎｖｅｓｔｏｒ）按照《布莱克法律词典》的定义为：（１ ）希望在不耗尽本金情况下购买证券或其他财产的人。（ａｂｕｙｅｒｏｆａｓｅｃｕｒｉｔｙｏｒｏｔｈｅｒｐｒｏｐｅｒｔｙｗｈｏｓｅｅｋｓｔｏｐｒｏｆｉｔｆｒｏｍｉｔｗｉｔｈｏｕｔｅｘｈａｕｓｔｉｎｇｔｈｅｐｒｉｎｃｉｐａｌ）（ ２）广义的说就是那些以追求利润为目的而花钱的人。（ｂｒｏａｄｌｙ，ａＰｅｒｓｏｎｗｈ。ｓＰｅｎｄｓｍｏｎｅｙｗｉｔｈａｎｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｏｆｅａｒｎｉｎｇａＰｒｏｆｉｔ）在我国《审理证券市场因虚假陈述引发的民事案件赔偿若干规定》中，投资者被定 义为“在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人和其他组织”，也就是投资人以货币资本在证券市场上买卖股票、债券、基金凭证等有价证券以及这些证券的衍生工具，以期获得收益或者卖出证券及衍生工具以赚取市场差价的自然人、法人或其他经济组织。因此，在我国的审判实践中，投资者是从广义上来定义的，其不限于自然人，笔者对此呈赞同态度，这样定义会更好的保护投资的利益。２、分类 按照证券投资的法律过程分析，投资者大体划分为三种； （１ ）在进行投资前为潜在的证券投资主体，即普通的自然人和法人，亦可称为潜在投资者（ｐｏｔｅｎｔｉａｌｉｎｖｅ，ｔｏｒ）。２（ ）在进行证券交易的过程中，表现为证券买卖的双方，即证券交易人（ｓｅｃｕｒｉｔｙｔｒａｄｅｒ）。３（ ）在静态的持有证券过程中，表现为证券持有人（Ｓｅｃ盯ｉｔｙｈｏｌｄｅｒｓ）。当购买的Ｓｅ．ＡｅｎｕｐａｍＣｈａｎｄｅ，Ｍｉｒｎｏｉｔｒｉｓ，ｅ５卜ａｒｄｌｏ】ｄｅｒａｎｄｏｔｈ妙ｉ，Ｙｅｓａｌ。恤ｗｊｕｍａｌｏ．１１８，ｌｌａ４（２０口０１盯２的３）．５麟Ｂｌｃａｋ’ｓＬａｗＤｉｃｔｉ佣ａｒｖＥｉ曲Ｉｈ曰ｉｌｉｎ，第８６ｏ４页。证券品种为股票时，证券的持有人为股份持有者（ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ）即股东。当购买的证券品种为债务凭证时，证券持有人为债券持有人（ｂｏｎｄｓｈｏｌｄｅｒｓ）即债权人。３、中小投资者概念的界定－－一谁将成为保护的对象？ “保护中小股东（投资者）权益”一直是我国公司领域和证券市场中最响亮的口号 之一。国外一些学者常常直接使用“股东”（ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）和“股票持有人”（ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ）的术语来称那些不控制公司的股份持有人即“少数股东”（ｍｉｎｏｒｉｔｙｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）。”＃ｌ如伯利和米恩斯（Ｂｅｒｌｅ＆Ｍｅａｎｓ）在描述现代股份公司的股份持有人缺乏控制时，他们就意指除控股股东以外的“股份持有人”。‘３他们强调，缺乏控制是现代股份公司股份持有人的通常局面。在这样的公司中，每一名股东也即股份持有人都属于少数股东。尽管少数股东一致行动可以控制公司，但他们极少这样做。这同时意味着控股股东往往通过持有极少股份就可以实现对公司的控制。股权分置改革后，上市公司的股权结构有可能由集中逐步走向分散，“一股独大”的 问题将会根治，大多数股东将会成为少数股东。从以上投资者概念来分析，投资者权益理应包含股东权益，鉴于本文是从资本市场的变化来讨论中小股东（投资者）的权益法律保护，因此采纳了中小投资者这一概念，其实质与少数股东无异，即不能对公司进行实际控制的股东。同时由于公司债权人和基金购买人分别受合同法和信托法等法律的调整较多，因此不在本文讨论范围之内。（二）为什么要保护中小投资者权益：主要理论 保护中小股东（投资者）权益一直是各国学者研究的重点，其主要的理论归纳起来 主要有以下几方面：１、代理成本理论（ａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｔ ｈｅｏｒｙ）代理成本（ａｇｅｎｃｙｃｏｓｔ）理论是投资者权益保护的理论基础。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ 关于代理成本的论文可列入２０世纪最有影响的公司文。１９７６年，美国经济学家ｅｎＪｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ在其《企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构》一文中，提出了代理成本问题，并列举了代理成本的主要内容；’毛所谓代理成本包括（１）股东的监督成本（ｏｎｍｉｔｏｒｉｎｇｅｘＰｅｎｄｉｔｕｒｅｓ）股东行使控制权、聘用审计、编制预算而发生的费用为监督成本，（２）经理的自我约束成本（ｂｏｎｄｉｎｇｅｘｐｅｎｄｉｔｕｒｅ）代理人所支出欲令委奋２５氏彻ｕｐａｎ１Ｃｈａｎｄｅ，Ｍｉｒｎ川ｔ亩ｓｅ，ｓｈａ喻ｏｌｄｒａｅ耐ｏｔｈ砂１代ＹａｌｅＬａｗｊｏ“ｍａｌ．１１吕，ａｔＩ４（２氏句阮２阅３）．３５伏朋ｏｌｆ＾丑ｅｒｌｅ，Ｊｒ＆Ｇａ司ｉｎｅｒＣ期口ｎｓＮｅｗＢｒｕｎｓｗｉｋ：ｃＴｒａｎｓａｔｃｉｏｎＰｕｂｌｉｈｅｓｒ，１９１，ａｔ８３．Ｉ４）翻ｓｎ，ｅＭ云比ａｅｌａｎｄｗｉｌｌｉｍＭ“ｋｌａｉｎｇ，《肠切叮可ｔｈｅ６ｒｍ：Ｍａｎ昭而ａｌＢｅｈａｖｉｏｒ，＾９即ｃｙｃｏｓｔｓａｎｄ‘ ）胃ｎ临ｈｉｐｓｌｒＵｃｔｕｒｅ》Ｊ皿ｍａｌｏｆ石ｎａｎ幼ａｌＥｃｏｎｏｍｉｃ，ｓＩ１５．托人相信其将忠实履约的成本如会计、考核和纪律等。（３）剩余利益的损失（ｔｈｅｒｅｓｉｄｕａｌ１ｏ５５）为了让经理与股东的利益保持一致，股东会推出了包括经理持股计划在内的奖励方案，而奖励方案实质上是股东让渡本来属于自己的利益，从而构成剩余利益的损失。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ认为，所有和控制的分离导致了公司管制（ｃｏｒｐｏｒａｔｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）必将应对“代理”问题。公司股东和经理的关系，如同被代理人和代理人的关系－－一股东是被代理人，经理是代理人；代理人与被代理人的利益最大化是背道而驰的－－一代理人追求现金报酬和非现金利益（包括由公司报销的个人消费、豪华办公室、专用轿车、免费大餐）的最大化。对于一个拥有９５％股份的经理来说，只要动用一美元公司资金的边际效益相当于９５美分个人资金，他就不可能把公司的钱用于个人消费。据此推理，一个经理持股越少，他把公司资产用于个人消费的愿望就越强；另一方面，他开拓公司业务的努力也就越弱－一节省时间、精力和避免冒险符合他个人的最大利益。所有和控制越是一致，代理成本就越低－一独资企业的代理成本是最低的，因为， 所有和控制在独资企业己经完全一致。但是，投资者为规避风险而需要多角度投资，多角投资意味着一个人必将会成为少数股东。当代《公司法》的立法就是围绕如何降低代理成本而展开的，现代公司所遇到的代理问题主要有三个：（１）经理与投资者或所有者之间的冲突。（２）控股股东能够以牺牲少数股东的利益为代价控制公司的收益。（３）公司与其他交易方（如债权人）的代理问题．与投资者保护相关的是前两个代理问题。经理和股东存在利益冲突，代理成本不可 能为零．所有者是代理成本的最终承担者，增加代理成本可以使经理单方受益，这就出现了法律强行干预的现象－－一成本“转嫁”（ｘｔｅｅｒｎａｌｉｔｙ），也界定了法律干预的目标－－一减少代理成本，保护投资者的合法权益。‘”在股权分散的股份公司中，中小投资者还存在集体行动的问题。美国经济学家 ｍａｎｃｕｒｏｌｓｏｎ对这一问题作了深入的研究。他指出，由于“搭便车”（ｆｒｅｅｒｉｄｉｎｇ）和中小股东“理性的冷漠”（ｔｈｅｒａｔｉｏｎａｌａｐａｔｈｙ）的行为存在，中小投资者不一定会为实现共同利益而采取集体行动。当集体人数较少时，一致行动比较容易发生。然而，随着集体人数的扩大，产生集体行动就越来越困难。因为人数众多的大集体内，要通过协商如何分担集体行动的成本是十分不易的。而且人数越多，人均收益就相应的减少，搭性，ＲＯ卜川ａＲｏｌｎａｎｏ《「例ｎｄａｔｉｏｎｓｏｆ．ｗ》ＬａｗＰｒｓｓＺｏ仍年版，第９，１ｅ０页．便车的动机便越强烈，搭便车的行为也就越难被发现。由此推论，在股权分散人数众多的公司中，中小投资者采取集体行动非常困难，约束管理层的成本很高。２、信息不对称理论（ａｓｙｏｅｔｒｉｃｉ ｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｔｈｅｏｒｙ）当市场的一方无法观察到另一方的行为，或无法获知另一方行动的完全信息时，就 会出现信息不对称（ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ），这种情况在各个领域包括证券市场普遍存在，“不对称信息”是当代信息经济学的核心问题。主流经济学认为，通过自由竞争可以实现市场资源的自由配置。但这是以市场交换 无摩擦为假定前提的，由于信息不对称现象的存在，自由竞争市场未必能带来最高的效率。阿克尔洛夫（ＧｅｏｒｇｅＡｋｅｒｌｏｆ，１９７０）最早研究了二手车市场信息不对称问题，也就是著名的“柠檬”问题。在《Ｔｈｅｏａｒｋｅｔｆｏｒｌｅｍｏｎｓ》（１９７０）一书中，阿克尔洛夫揭示了信息在交换双方间的不对称分布对于交易市场运行所产生的重要影响。阿克尔洛夫通过对旧车市场的研究，发现当市场的卖方对于产品的质量拥有的信息比买方多时，就会导致出售低劣产品的情况，这被称为逆向选择（ａｄｖｅｒｓｅｓｅｌｅｃｔｉｏｎ）。阿克尔洛夫指出，这种信息不对称问题是普遍存在的而且非常重要的。由买卖双方信息的不对称出现的一系列问题，可以用来解释资本市场。’“信息不对称问题对证券市场功能发挥的阻碍在于，信息不对称的市场并不能发现合 理的价格，信息不对称的结果是证券市场功能的严重扭曲。稀缺资本可能流入缺乏成长性的产业．主要体现在；（１ ）逆向选择（ａｄｖｅｒｓｅｓｅｌｃｔｉｅｏｎ）由于企业较之投资者掌握更多的关于企业经营和业绩的种种信息，而且双方对于各自在信息占有方面所处的相对地 位都很清楚，这样投资者只能依据优质企业证券和劣质的概率分布所计算出 的证券价值来决定自由的投资选择，这就导致了不合理的资金配置机制。信 用质量高的企业反而不能实现相应的高溢价水平资金筹集。而信用低的企业 则会积极地推销其证券，并以高于其内在价值的溢价水平出售，从而鼓动资 金向劣企业流动，久而久之就会“劣币驱逐良币”（Ｔｈ ｏｍａｓｃｒｅｓｈ胡，１５１９），投资者逐渐失去信心，导致证券市场难以为继。 （２ ）道德风险（ｍｏｒａｌｒｉｓｋ）证券市场的一般投资者与上市公司的经理和掌握实权的大股东之间存在信息不对称和后者所处的信息优势地位，使得中小投 ‘６ｓｅｅＲ云ｃ卜ａ记＾，ｐｏｓ。盯《Ｅｃ佣ｏｍｉｃ知ａｌｙｓｉｓ‘Ｌａｗ》ｃｉｔｙＰｏｂｌｉｓｈｒＨｏｕ必ｓｉｅｘ山Ｅｄｉｔｉｏｎ，第４乃页・资者难以掌握企业内部充分而真实的信息，或无力支付了解这些信息所需要的成本而难以实现有效的监督，从而导致上市公司的偷懒（ｓｈｉｒｋｉｎｇ）和机会主义以及各种损害中小投资者利益的行为发生。 ３、内幕交易理论（ｉｎｓｉｄｅｒｔｒａｄｉｎｇｔｈｅｏｒｙ）证券内幕交易（ ｎｓ记ｅＩｒｔｒａｄｉｎｇ）是指掌握内幕信息的人，利用内幕信息进行的证券交易，目的是获取利益（包括物质利益和非物质利益）或减少损失。欧洲议会与欧盟理事会２００３年１月２８日《第２００３／６／ＥＣ号反内幕交易和市场操纵（滥用）指令》第一条规定，“内幕信息是指与一个或多个金融产品发行人或与一个或多个金融产品有直接或间接联系的、非公开的准确信息，且如果该信息一旦公开将对此类相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响。从公开取得的资料中获取的研究和判断而进行的交易本身不应被认为构成了本指令意义上的内幕交易”。‘，《美国１ ９３４年证券交易法》，首次以法律形式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第１０条（）款及证券交易委员会（ｂ下称ＳＥＣ）据此制定的规则１０ｂｅｅｓ，成为规制内幕交易的主要法律依据和处理内幕交易案件的最常用法律条款。即便如此内幕交易仍屡禁不止，从而导致《１９８４年内幕交易制裁法》和《１９８年内幕交易与证券欺诈施行法》的出台，对内幕交易的法律制裁日趋严厉。１翻其中规定，“滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的，也是与投资大众的合理预期是不一致的。在证券交易市场上所有的参与者按统一规则行事’，。证券市场上的内幕交易行为违反了证券市场的公平原则，应当禁止。证券市场上所有的投资者在获取信息方面都应当有公平机会，如果纵容这种行为发生，就会极大的损害广大公众投资者的利益，最终会使证券市场资金越来越少。琼民源、红光实业事件、银广厦事件以及美然事件一再表明，内幕交易等欺诈市场，造成了明显的违法者与其他股东之间的信息不对称，严重的违反信息披露制度，侵犯股东的知情权。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对广大投资者造成损害。４、欺诈市场理论（ｆｒａｕｄｕｌ ｅｎｔ爬ｒｋｅｔｔｈｅｏｒｙ）在一个有效的资本市场，证券的价格可以反映出欺诈行为。当公司及当事人就重大 实事进行虚假陈述时，该虚假陈述必定为相关证券市场价格反映出来，此时的价格是不１７ｓｅ《ＥｕｒｏｅＰａｏＰａｌｒｉａｍｅｎｔａｎｄｃｏｕｎｃｉｌ以阁１枕２０３厄／Ｅｃｃ‘Ｚｓｊａｎｕａ卿２０３》，ｏｎｉｎｓｉｄ斤ｕａｔｅｉｎｇａｎｄｍａｒｋ改ａｂｕ“ＮＵＬ９６／２００３．阳卜长和ＩＪ：“美国内幕交易的规则理论即，载《证券法律评论》，２０１年第．辑．公正的，而许多信赖该价格为公正的价格而进行的交易的无辜投资者将因此受到从财产损失，这足以表明投资者的损害与欺诈行为之间具有实事的因果关系。欺诈市场理论最早是由美国第九巡回在１ ９５年的ｂ抽ｃ７ｋ扮ｖ．ｂａｚ了飞矛ｋ案中加ｃ以运用的。‘，提出“证券交易的购买者，一般依赖这样的假设，即市场价格被有效的确定，且不存在无法察觉的操纵行为是价格人为的抬高，并从而间接地依赖股票价格所据以作出陈述的真实性－一不论他是否意识到这一点，他所支付的价格反映了重大的虚假陈述。”欺诈市场理论己经第九巡回采用后，就很快得到了第二、五、八、十、十一等多个巡回的采用。在ｂａ对叮ｎｃｒ．ｌｅＦｉｎｓ口ｎ案中，被联邦最高采用。龙最高认为，信赖是１０ｂ一５规则诉讼中的要件，它能够在被告的虚假陈述行为与原告的损害之间建立起必要的因果关系。但最高同时也认为，证明因果关系的方法不止一种。因此，最高采纳建立在有效资本市场假设理论基础之上的欺诈市场理论，来作为证明实事因果关系的方法。最高详细论证了采用该理论的理由，因为现代证券市场的交易方式不同于传统的面对面的交易方式，他重视的是证券的流通性，属于一个非个性化的有效率的市场。“在面对面的交易中，探寻某位投资者对信息的信赖就是探寻此人对该信息的主观定价。而在市场上，市场成为卖方与买方的中介，因此在观念上，它的市场价格的形式将信息传递给投资者，作为免费的代理人，市场告诉投资者，基于所有己供给的信息，股票的价值就是其市场价格”。最高认为，欺诈市场理论的适用可以使得投资者的信赖要件以推定的方式成立，投资者之所以就被告公司的股票进行交易，完全是基于对一个诚实的市场价格的信赖，谁知被告竟然从事了重大实事的虚假陈述。５、公共利益理论（ Ｔｈｅｐｕｂｌｉｃｉｎｔｅｒｅｓｔｔｈｅｏｒｙ）该理论认为，投资者保护通常发生在市场失灵的领域，投资者群体作为社会公众的 一部分，保护的目的是为了保护公共的利益，因此称为公共利益理论。这种理论意味着，监管和保护是提供的为了满足公众要求，用来矫正市场失灵的一种行之有效的方法，通过监管和保护，能够取得社会利益，提高潜在公共福利。（三）小结 综上所述，由于控股股东的存在，加之信息不对称和集体行动等问题，使得投资者 尤其是中小投资者成为了不折不扣的弱势群体，于是导致了公司的管理层和控股股东对中小投资者的掠夺（ｅｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ）。美国学者ｓｉｍｏｎｊｏｈｎｓｏｎ等人称之为“掏空”ＩｇｓｅｅＢｌａ比１。从Ｂａａｃｒｋ，５２４Ｅ２ｄ８９１，卯７（ＴｇＨｃｉ，ｒｌ，７５）．加托马斯．李．哈森著张学女等译：《证券法》中国人学出版社，２加３年版第６４５页。（ｔｕｎｅｌｉｎｇ），即暗中的利益输送。’１控股股东可以为了自身的利益，把公司的资源通过自我交易进行转移，包括赤裸裸的偷窃和欺诈，以有利于控股股东的条件的资产出售和订立合同，过高管理层薪酬、不符合公司利益的贷款担保、篡夺公司机会等。此外，控股股东也可不投入任何资产而增加股份份额，其手段包括稀释性的股份发行、挤出（ｆｒｅｅｚｅ一ｏｕｔ）、内幕交易、挤压并购（ｃｒｅｅｐｉｎｇａｃｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）等。因此，中小投资者从各个方面都是资本市场的弱势群体，尤其是我国股改后证券市 场可能发生的变化，通过以下对比股权分置改革前后中小投资者权益受损原因，保护中小投资者的权益将是我国公司和证券领域面临的重要课题。三、股权分置改革前后中小投资者权益受损原因的比较分析在中国的证券市场上，对于中小投资者权益的保护可以说是一个老生常谈的问题。 谈到中国的股市，就会谈到中小投资者权益的保护，但在股权分置的中国特有国情下，似乎一切的法律改革都显得“苍白无力’，，这次史无前例的改革，目的就是要改变“一股独大”的局面，更好的保护公众投资者的权益，维护中国资本市场的健康发展。通过比较股改前后中小投资者权益受损的主要原因，我们会更清楚地看到在当前的形势下，有必要对保护中小投资者权益注入一支强心剂，也就是尚福林的那句话，“股权分置改革不是万能的，但不股改是万万不能的”。（一）股权分置改革前中小投资者受侵害的主要原因 在股权分置的背景下，中国证券市场发生了一系列中小投资者受侵害案件，如银广 厦案件、大庆联谊案、亿安科技案等凡此种种，究其原因，可以归结为以下几方面：１、委托代理而产生的内部人控制问题 当前，中国绝大多数的上市公司是国有控股公司，在这些公司中，国有资产的所有 权与控制权是完全分离的，国有控股上市公司的最大股份（国有股份）最终的所有权属于“全体人民”，但是“全体人民”对公司的控制权没有控制力，难以对公司的事务有效的施加影响或监控．“全体人民”作为出资人的权利只能通过“逐级委托代理关系”（ｃａｓｃａｄｉｎｇｓｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆａｇｅｎｔｓ）具体到最终代理人，股份最终所有人“全体人民，，将在企业中履行的权力交给具体的经理人，拥有企业实际控制权的经理人是“次级代理ＺｌｓｉｍｏｎＪ曲ｎｓ叨厂ＴＵｎｎｄｉｎｇ，ｍ丽ｃ＾ａｎ〔ｃｏｎ的ｉｃＲｅｖｉｅ记２３，Ｍ妙２以沁．人”（ｓｅｃｏｎｄ一ｏｒｄｅｒａｇｅｎｔｓ），在这种逐级委托代理的关系下，国有资产容易出现有效投资主体缺位的问题。国家本身作为监督者缺乏监督的激励，议公司的控制权高度集中在董事和高管人员手中，而他们在公司中没有承担相应风险和投入物质利益。此外，他们的权利在股权分置的格局下还不受市场法则的约束。从而，导致在特殊的股权分置格局下，委托代理问题恶化，股东和经理人之间的利益不一致，从而产生内部人控制问题。在许多情况下，董事会成员兼任经理人员，从而形成了一种自我管理的格局，即容易出现职务。再加上董事们本身属于次级代理人，并为拥有企业的股份，导致缺乏维护股东利益的动机，他们拥有绝对的权力用公司的利益服务于私利，损害所有者“全体人民’ｒ和中小投资者利益的事件时有发生。２、控股大股东的存在 股权分置时代，中国上市公司独特的股权结构容易引发种种治理缺陷，其中较为突 出的是“控股大股东控制”的存在，“一股独大”（国家股、国有法人股）问题突出。在股份分置格局下，大股东与中小股东的利益机制截然割裂，大股东利用自己的优势控股地位对中小投资者进行“挖空”即“隧道效应，（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。在股权分置的格局下，上市公司的各类股东的利益机制存在很大的差异：非流通股股东并不需要关注股票市值的增长，因为其资产价值与股票市场的走势毫无关系，而流通股股东则需要靠市场价值的增长中获利。这种利益机制的割裂使得了控股股东（非流通股股东）并不关注股票市场价值最大化，而是希望通过各种方法实现发行上市、在融资，以提高其净资产和所控制的总资产规模，或是通过非公正的关联交易、违规担保、占用资金等方式掏空上市公司。在“一股一票”的决策机制下，控股股东完全可以以自己拥有的绝大多数投票权使 自己的意志变为公司的意志。从流通股股东的角度来讲，他们对控股股东的这种意志的转移的控制力是很小的。从理论上讲，流通股股东可以通过股东大会投票选举和更换董事会成员来行使“用手投票”的控制权。然而，在我国特有的股权分置的股权结构下，流通股股东只占总股本的三分之一， 其表决意见难以改变控股大股东的意见。此外，大多数流通股股东为个人投资者，小股东表决成本高于其预期收益时，他们就会表现出“理性的冷漠”或者即使表决也难有作为。当这些中小投资者的利益和控股股东（国家股、法人股）冲突时，中小投资者利益很难得到保护和重视。刀刘维、牟业：“我国卜市公．Ｊ人股东侵占问题研究”，载《经济纵横》２加５年日期。３、虚假信息披露 股权分置改革前，上市公司虚假信息披露产生的主要原因，在于控股股东融资利益 的最大化。而股权分置改革前的特殊的公司治理结构，又为控股股东控制下的虚假信息披露的实现创造了条件。股权分置改革前，中国股权结构的重要特征就是“一股独大”，大部分上市公司都存 在绝对控股股东。由于此时控股股东的股权一般都是非流通股，其净值是以净资产为基础来衡量的，在这种制度架构下，控股股东的利益主要是通过融资来实现，这使得中国的上市公司表现出强烈的股东权融资偏好。在实现股权融资后，控股股东可以从两个方面来实现收益，一方面，中国上市公司的股票发行都是溢价发行，溢价发行在财务上将形成大量的资本公积，这部分资本公积将增加公司的每股净资产，这样控股股东就可以从发行后上市公司每股净资产的提高来获益。另一种利益获取渠道则来源于利用控制权盘剥中小股东的利益。由于控股股东和其他中小投资者之间存在信息不对称，控股股东具有一定的信息优势，因此现有股东有动机凭借自身占有的信息优势对上市公司信息进行操纵，进而以提高价格向其他流通股股东出售股票。今＝）股权分置改革后中小投资者受侵害的可能因素 在股权分置改革完成后，中国上市公司的股权结构将会发生重大变化，即实现股份 全流通和逐步的股权分散化。“一股独大”的问题会得到改善，但这并不意味着中小投资者受侵害的因素的终结，其可能因素有以下几方面，并且有的在一定程度上还会有所求强化。１、一定时期内控股大股东的存在 ０听年４月２２ ９日‘关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》第瓦条规定：“试点卜市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步＿Ｌ市流通承诺并履行相关信息披露义务。（１ ）试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之Ｈ起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。（２ ）持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出诀数糙占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。”如此算来，待股改全部完成后，非流通股的全流通时代至少要维持到２０１０年，因此，在此之前，绝对控股大股东还将存在，这就使得控股大股东利用手中的控制权继续）侧卜」中小股为、成为可能。２、控股大股东控制模式的变迁 股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧 道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但在股权分置改革后，如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化。。股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股 股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准。由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约，上市公司的非理性行为将受到一定的。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对中小投资者的利益侵蚀。但全流通带来的却并不只有良性的变化，在股权分置改革后，存在着大股东由原来 对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起，他们更有动机去操纵股价，而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势，又使得他们更有能力去操纵市场。因此，尽管与中小股东具有股价这一共同的利益基础，但在缺乏有效的制度约束的情况下，大股东仍然可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。此时，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”变成上市公司的大股东或实际控制人，控制大部分流通筹码的大股东、具备资金优势的各类机构投资者，以及拥有专业策划能力的咨询机构们，可能结成新的利益联盟；大股东掠夺中小股东利益的方式方法也可能在新的环境下发生变化，以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，通过盈余管理或信息操纵结合二级市场的交易以操纵股价的行为将明显增加，而在掏空上市公司的同时，大股东也将拉抬或维持股价。由于大股东具有公司经营管理的决策权和持股优势，在全流通时代，大股东为了高价发行新股，可能操纵股价；为了提高股票质押所得或放大融资额乃至避免质押股票被强制平仓，可能操纵股价；为了取得投机收益，可能操纵股价：当侵占了中小股东利益股价下跌时，也可能为维护自身利益采取稳定股价的措施。在具体方法上，大股东可能采取组合式的策略攫取私利，即通过交易操纵股价，并配合以“隧道挖掘”和“利益输送气２３刘彦成、刘炜：“后股权分置时代卜市公．Ｊ大股东交易行为研究开，证券市场汁报２侧拓年１０月。其方法一是通过二级市场的交易维持股价，同时通过“隧道”从中小股东攫取利益，包括资金占用、关联交易、收购和兼并、融资（配股与增发）、分红等各种手段；二是通过“利益输送”、盈余管理、关联交易、低价增持股份和机构合谋等方式，通过操纵股价从二级市场自身股票交易中获利。持股优势，因此其操纵股价的能力极强，而且一般不会单纯利用二级市场上的交易来操纵股价。３、内部人控制问题的可能凸现 全流通格局原有的责任大股东的在减持后，新的大股东如（基金和其他的机构投资 者）的主要目标是投机证券或投资证券，而非公司的控制权。这样一方面容易出现责任大股东缺位的现象，从而对经理人的监督被极大弱化。另一方面，在高度分散的股权结构里，任何一个股东都会缺乏监督管理层的足够激励，如果对中小投资者的法律保护机制不足、国有出资人监督弱化等因素，将使上市公司“内部人控制”现象会更为普遍，这也为虚假信息的披露提供了温床。４、虚假信息批露动机的强化 在股权分置改革后，虚假信息披露的动机将会发生变化，追求股权价值的最大化将 成为虚假信息披露的主要动机，而虚假信息披露的主体也将从控股股东向管理层转变。２‘在股权分置改革后，控股股东持有的股权将拥有流通权，其价值衡量的尺度将由每股净资产转变为市场价格。在这种情况下，作为一个理性的“经济人”，大股东的利益实现机制将从原来的追求融资规模最大化向股权价值最大化。在这个过程中，大股东出于融资动机而进行虚假信息披露的行为还会存在，但会大大减少。同时，控股股东为了追求股权价值最大化将对管理层实施以股权为基础的激励机制，这将使得管理层通过追求股权价值最大化的动机得以强化．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战。截至２００６年９月１１日，己有４０家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约巧０家上市公司在股改中作出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺广这些激励计划通过建立管理层持股制度和与市值挂钩的绩效考核体系将管理层与上市公司的利益捆绑在一起，对于解决所有者与经营者之间的委托代理问题，降低代理成本将会发挥积极作用。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利加吴晓求主笔：《．股权分置改革后的中国资本市场，，中国人民人学出版社２侧巧年版，第２５５页。乃ｈ即：ｌ／６ｎａｎｃ已ｓｉｎａ．ｃｍｏ一喇ｓｃｏｔ幻ｃｈｉｎａｇｇＺｗＺｏｏ６年１０月加ｆＩＺＩ：１５用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。美然事件就是高管人员通过进行盈余管理，促使公司股价持续上涨。谋求巨额行权收益的典型案例。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段．５、分类表决制等保护性规则失效 在股权分置条件下，中国为了加强流通股股东权益保护，推出了《关于加强 社会公众股股东权益保护的若干规定》等措施，要求上市公司在再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等涉及社会公众股股东切身利益的重大事项上，除应经全体股东大会通过外，还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。肠此外在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定，股改方案必须经参加表决的流通股股东所持表决缺的三分之二通过厂在股权分置改革完成后，由于所有股份实现了全流通，上述分类表决机制的实施条件已不复存在。因此，股权分置改革后，需要根据市场出现的新情况，探讨如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等。６、上市公司并购将日趋活跃 作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的侮一 个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市场的价值体系也因此显现出不同的特点，其中获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动力，中国并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。翻股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，强化了资本市场的定价功 能和控制权配置效率，为上市公司实施并购重组、加快优胜劣汰与行业整合创造了条件。随着新修订的《上市公司收购管理办法》颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。例如一些上市公司收购中，可能发生收购人无实力、不诚信，以及掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。又如，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者她：《关于加强子［会公众股股东权益保护的若十规定》第一款（一）项。”：《关于Ｌ市公．Ｊ股权分置改革试点有关问题的通知》第４条．邓卜鹏：‘后股权分置时代公司并购的思考》，载《企业家改革与活力》之侧场年，期。利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。（三）小结 股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股 股东的利益基础一致，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但同时也面临着大股东新的压制和剥夺中小投资者利益的方式的诞生，加之内部人控制强化，虚假信息披露动机的犹存，虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害等因素的存在，中小投资者利益的保护也必将面临新的挑战。下节将通过探讨发达资本市场的立法经验、法律保护机制，来研究我国当前应予借鉴的措施。四、各国保护中小投资者权益的公司证券法律规范中小股东权益保护是现代《公司法》、《证券法》的基本原则和主要内容，在公司法 律保律制度中，资本多数决是无可争议的法律原则和股东表决机制，这一原则对于保护大股东的投资热情，平衡股东间的利益冲突具有重要意义。大股东就应该有大的表决权，否则就没人会去当大股东了。但是资本多数决原则本身就意味着多数股东对少数股东的压制和强迫。如果资本多数决原则被滥用，意味着少数股东没有权利，多数股东拥有全部权利的话，必然会影响少数股东的投资热情和信心，继而少数股东的行为，不利于公司制度的发展。就《公司法》的基本使命而言，在坚持资本多数决的前提下，需要维护社会正义，保护弱小股东的合法权益，追求股东实质意义上的平等。因此，世界各发达资本市场国家《公司法》均通过各种法律手段和机制，矫正资本 多数决的缺陷，不断完善《公司法》、《证券法》方面的制度的规范与规则，逐步建立起一套对中小股东予以特别保护的法律机制。（一）公司法上的保护 １、实体法规范 （１ ）股东大会召集权和提案权各国公司法均规定，公司股东会一般由董事会（董事长、副董事长、一定比例的董 事）召集，但因为董事会实为大股东的“影子”，因而在一些特殊情况下，为了保护中小股东的权益，尤其是当大股东实施侵害公司利益的行为时，董事会很可能不召集“应该举行”的股东大会。针对这种情况，国外公司法给予中小股东“临时股东大会召集请求权”，同时为了防止召集权难以实施，赋予中小股东提案权，并且对其行使作了一些。（２ ）董事制度董事制度源于美国．早在１ ９４０年《美国投资公司法》就规定至少需要４０％的董事由人士担任，其理念在于董事不像内部董事那样直接受制于公司管理层，因而有利于董事会对公司事务进行判断。，而英美公司股权极端分散的股权结构下，“一元制”公司治理模式下所暴露出的问题是严重的内部人控制现象，即公司内部管理层同时兼任董事会成员。为此，２０世纪６０、７０年代，英美国家在不改变一元制的模式下，设立董事制度意在改善公司治理、提高监控功能、降低代理成本。（３ ）控股股东对中小股东的诚信义务与法律责任法律的基本作用之一乃是约束和权力，而不论这种权力是私力还是权 力。脚处在控股地位的多数股东应当对中小股东承担忠实义务和注意义务，在行使表决权时，不仅要考虑其本身的利益，还必须考虑公司的整体利益，“善意地为了公司的整体利益”，不得滥用控制权利对少数股东实施欺诈。“，（４ ）公司董事、经理对公司股东的诚信义务各国《公司法》普遍认为，公司的董事、经理是公司的代理人和受托人，须对股东 承担忠实义务和注意义务，尤其是在特定的情况下须对少数股东应承担相应的诚信义务。如在公司并购过程中。（５）异议股东的股份回购请求权制度 对于公司的某些重大决议或是重大交易，持不同意见的少数股东有权请求公司按司 法程序对其所持的股份的价值作出评估，要求公司回购其股份。这种重大的交易通常是指公司的并购、资产收购、章程变更、关联交易、对外投资和股份交换等。（６）控股股东的表决权 ”张开平：‘英美公诊黄事法律制度研究，，法律出版社ｔ卯７版。第．１页。５犯Ｅ＿博登海默：‘法理学：法律哲学‘Ｊ法律方法》，邓正来译，中国人学出版社】侧列Ｊ年版，第３５８一３６３灭． 引曹富国：《少数股东保护与公．治理》，社会科学文献出版社２臼沁年版，第２３７页．即对持有公司一定比例以上的股份，能有效的影响甚至控制公司决策的股东所持有 的表决权加以，一般有两种方法，其一是直接由法律或章程对多数股东的表决权加以；另一种方法是发行无表决权股。无表决权股是指在公司章程中对股东应有的表决权与剥夺或的股份。（了）累积投票制 所谓累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有应选董事或者监 事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。我国新修订的《公司法》规定股份公司股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。实施该制度有利于保证中小股东能将其代言人选进董事会。累计投票制仍然实行“同股同权”、“一股一权”，但是，在表决票数的计算和具体投向上与直接投票制存在根本差异，累积投票制允许股东可以将其在选举每位董事、监事的表决票数累加，即股东在选举董事时的总票数为，其持有股份决定的表决票数，乘以需要选举的董事的人数，股东可以选择将总票数集中投在一个董事候选人名下，也可以选择分散投入数人名下。如此便提高了中小股东投票的力度和影响效果。（ ８）分类表决制度分类表决制度是指控股股东和中小股东就公司的实行分类表决，并取得中小股东的 同意才能实施的制度。２００４年１２月１８日公布实施的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》将社会公众股股东表决权制度作为一项过渡性措施予以确认，即在股权分置的情况下，为了保障社会公众股股东有效行使对公司的重大事项的表决权，要求上市公司在融资、重大资产重组、己故抵债、境外分拆上市公司等关系社会公众股东切身利益的重大事项时实施分类表决。该制度在随后的市场实践中对“一股一票”特殊股权结构下存在严重缺陷的股东大会表决机制纠偏、矫正和均衡功能初现成效。尤其在股改过程中，对中小投资者起到了保护作用，使得在非流通股与流通股股东的博弈时，流通股股东有一定的话语权，清华同方的第一次股改方案被否决是流通股中小投资者第一次尝到“庶民”胜利的滋味。裂（ ９）股东、董事表决权回避与排除制度当控股股东以及公司董事就公司重大事项进行表决时，如果涉及自身利益或是具有 关联关系，应就关联事项实行回避，不得行使表决权的制度。犯赵旭东主编：《公．Ｊ法评论》，２００５年第１０期，第１５页。２、程序法规范 （１ ）请求决议无效或予以撤销在股东大会决议损害中小股东权益时，少数股东可以以决议实体内容违法或决议程 序上的重大瑕疵为由提起决议无效或是撤销之诉，请求依法确认股东大会决议的无效或予以撤销．（２）请求强制公司解散 在董事或控股股东实施不合法、不公平的行为或对其他股东实施欺咋，公司的财产 被侵占或是浪费的情况下，为制止对公司和其他股东利益的进一步侵害，股东可以请求颁布禁令，强制公司解散，并对公司进行清偿。（３）替代性不公平损害之救济 由于公司解散是一种最为严厉的法律救济措施，它的过分采用不仅不利于股东权益 的保护，当然也会影响到其他债权人的利益乃至影响到社会经济的发展。因此，一般不应轻易采取此种措施，而可以采用其他一些合理的措施来指导、规范和调整公司事务，以消除不公平的行为，这就是所谓替代公司解散的法律救济措施。４）赋予股东提起各种诉讼的权利－一股东直接诉讼、代表诉讼或派生诉讼（ 诉讼权利是少数股东保障自身利益最根本也是最后的手段。英国有句谚语：没有救 济就没有权利。一种无法诉诸法律保护的权利实际上根本不是什么法律权利。救济权利是相对于主权利的助权，其产生必须以原有的实体权利受到侵害时为基础，没有纠纷就不会产生救济。朋在少数股东的自身权益受到侵害时，股东可以作为原告并为自己的利益直接诉讼，要求公司或公司董事、经理承担民事责任。在公司利益受到侵害而间接损害少数股东的利益时，股东可以为公司的利益提起代表诉讼或派生诉讼，要求公司董事、经理或他人对公司承担民事责任。（二）证券法上的保护 美国是世界上资本市场建设最为发达成熟的国家。在美国，证券法史始终贯穿一条 主线，那就是公众投资者利益法律保护。下面分别以美国和欧盟为例来介绍国外对中小投资者的保护措施。１、美国法的保护 美国证券法律的制定，开始是由于上世纪２ ０年代末３０年代初的经济危机。美国证”程燎原、一卜仁他：《赢得神圣一权力及救济通论》，山东人民出版社．９８年版，第５８页。券法律中主要有１９３年《证券法》、１９３４年《证券交易法》、和１９７０年《证券投资保》并成立了证券投资者保护公司（ＳＩＰｃ）。针对内幕交易问题，１９８４年和１９８８年分别制定了《内幕交易制裁法》和《内幕交易和证券欺诈执行法》。１９３３年《证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券。１９３年《证券法》的大部分规定及附录的表格规则都反映了这一宗旨。１９３３年《证券法》无意阻止投资者作出不良的投资决定，主要通过强制发行股票公司的信息披露来帮助投资者评估证券价值，以及防止公司迷惑甚至欺骗投资者。美国著名学者托马斯．李．哈森认为“联邦法律框架背后的理论是，如果市场出售的证券将所有的相关情况都予以充分、公正的公开，投资者就是受到了充分的保护。”１９３３年《证券法》是第一部真正保护消费者的联邦立法。”１９３４年《证券交易法》要求发行股票的公司进行连续性的信息披露，并将交易中的欺诈和操纵行为定为非法行为，从根本上讲，美国这两部法律的基本目标是为了保护公众投资者的利益。针对安然、世通等财务欺诈事件，美国国会出台了《２００２年公众公司会计改革和投资者保案》。该法案由美国众议院金融服务委员会奥克斯利和参议院银行委员会萨班斯联合提出，又被称作《２００２年萨班斯一奥克斯利法案》（英文是Ｓａｒｂａｎｅｓ一ｏｘｌｅｙＡｃｔ，简称ＳＯＸ）（简称萨班斯法案）。法案对美国《１９３３年证券法》、《１９３４年证券交易法》作了不少修订，在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。萨班斯法案主要包括以下几个方面的内容：（１ ）成立的公众公司会计监察委员会，监管执行公众公司审计职业。（２）要求加强注册会计师的性。其修改了１９３４年《证券交易法》，禁止执行公众公司审计的会计师事务所为审计客户提供列入禁止清单的非审计服务，未明确列入禁止清单的非审计服务也要经过公司审计委员会的事先批准。（３）要求加大公司的财务报告责任。（４）要求强化财务披露义务。公众公司应进行实时披露，即要求及时披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息。（５）加重了违法行为的处罚措施，对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处２５年入狱。对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达５００万美元和２５００万美元。规定销毁审计档案最高可判１０年监禁、在联邦调查及破产事件中销毁档案最高可判２０年监禁：为强化公司高管层对财务报告的责任，要求公司高管对财务报告的真实性宣誓，并就提供不实财务报告分别设定了ｒｏ年或２０年的刑事责任。（６）增４３托马斯．李哈森著：张学安等译，‘证券法，中国大学出版社２佣３年版，第“６页。加经费拨款，强化ＳＥＣ的监管职能。从２００３年度起将ＳＥＣ的拨款增加到７．７６亿美元，加强欺诈防范、风险管理、市场监管与投资管理。其中９８００万美元用于招聘２００名工作人员，加强对注册会计师和审计业务的监管。筋２、欧盟法律保护 在欧盟，投资者尤其是对散户中小投资者的保护，己经成为欧盟证券法中的重中之 重，这均与建立统一的投资者市场有关。一体化的证券市场的共同法律框架将成为欧盟证券发行人与投资者构建一个良好的平台，使前者获得资金，后者选择其认为适当的投资渠道。共同法律框架有利于解决过去制约跨境交易的融资、披露、救济措施、资本流动等问题。同时可以避免监管空白或者双重监管。欧盟证券法建立在成员国自愿基础之上，但同时也借鉴欧盟成员国和美国等相关国家的经验，这在保护公众投资者利益上表现较为明显。欧盟同样希望通过保护投资者，增强投资者信心，欧盟市场应当有利于投资者，建立面向投资者的单一市场，唯有如此期能长期发展。《欧洲经济共同理事会第３／９２２号证券领域投资服务之灵》等立法确立了由母国承担主要职责的授权与审慎监管制度。保护投资者和维护金融体系信心也是欧盟证券市场完整和正常运作的一个重要方面，为实现这一目标，至关重要的是，每个欧盟成员国应建立投资者赔偿安排，以确保在投资公司无法履行对投资者客户的义务时，能至少提供统一的最低水平的保护。怒总之，世界各国证券法对公众投资者利益的保护主要体现了，保护公众投资者的知 情权、公平交易权、公众投资者的资产安全性以维护交易秩序的理念。（三）小结 股权分置是我国特殊历史条件下的特有现象，尽管随着股权分置改革完成，中小投 资者其权益的保护会有一定程度的改善。但是，从以上的各国立法经验来看，成熟资本市场亦需要对中小投资者权益保护建立一系列的特殊制度，因此，我国目前应进一步建立和完善中小投资者权益的保护措施是必要的。五、我国现有保护中小投资者权益的法律机制及不足在半个世纪前，美国学者伯利就指出：“公司法的规则，过去是现在仍然是以保护少”中国会计师协会编译：《美国萨斑斯法案》，中国经济出版社，２００３年版。孙盛学军主编：《欧洲证券法研究》，法律出版钊：２００５年版，第２２３一２２５页，数股东的财产利益为基本指向的”。：‘我国虽然在近两年对公司证券等相关法律进行了一系列的修订，但对于中小投资者权益的保护，尤其是股权分置改革后可能分散的股权结构构下中小投资者的保护仍有不足之处。（一）公司法上的保护 我国于２００ ５年１０月２７日修订的《公司法》与以前的旧法相比在保护中小股东权益的方面有了较多的体现，主要表现在以下几个方面：１、规定了控股股东、董事及其高管人员的诚信责任问题。具体体现在公司法第２１条、第１７条：４２、少数股东关于召开股东大会的请求权、召集权和主持权以及临时股东大会的提案权。具体体现在公司法第１０１条、第１０２条、第１３条；０３、规定了关联股东及董事的表决权回避制度。具体体现在公司法第１５条；４、公司法第１２６条引入了累积投票制度。５、扩大了股东知情权的范围０和对董事、高管人员的质询权。见第９８条、巧１条；６、第２２规定了股东对股东大会决议瑕疵提起诉讼的权利：７、赋予少数股东的股权退出机制以及公司僵局解散公司的请求权等。具体体现在第７５条、１４８条以及１３条。二８．应该说目前的公司法的制度设计对少数股东的保护己经较为完备，但是对于股权分 置改革后可能出现的一些问题，仍有许多不足之处，具体表现在：１、有关控股股东的义务与责任的规定 新公司法对控股股东义务与责任的规定填补了我国公司法体系的一大空白，有着极 为重大的意义。在内容方面也颇具有针对性，有其独到之处。但是，应当指出，由于股权分置改革后上市公司的股权结构会呈现分散趋势，中小股东的比例也会相对上升，因此，笔者认为，目前的这些规定对于股改后的中小股东权益的保护还是很不够的，表现在，第一，缺乏系统性。新公司法只有几个零星法条涉及到了控股股东的义务与责任，并且各个法条之间缺乏严密的逻辑联系，难以真正形成对控股股东的强有力的制度性约束。第二，不够全面完整。还有很多与控股股东义务与责任的有关内容并没有在新的公司法中得到体现，例如有关信息的披露制度，控股股东表决权回避制度，控股股东债权劣后受偿制度等等。第三，不够细致具体，缺乏可操作性。试图用几句话就将控股股东的义务与责任规定的详细到位显然是不现实的，新公司法的规定中有些概念的定义没有交待清楚，或者是有的适用条件没有描述到位，这将使得司法实践中的具体操作变得很困难，这对新形势下中小股东的保护是极为不利的。以上这些问题都有待于通过司法解打５氏＾面Ｉｆ＾Ｂ州ｅｊｒ．ｃｏｒｐＯｔｉａｒｎｏｗｏ．５８ｃｌｕｏｍ．Ｒ既１２１２（１９５５）．犯赵旭东主编：《新！１１公：４法比较分析》，人民出版社２００５年版，第６７页．释等形式加以解决。我们欣喜地看到，随着《公司法解释》（一）的出台和实施，最高人民正在加紧制定《公司法解释》（二）、（三），相信随着这些司法解释的实施，以上问题会逐步得到解决。２、累积投票表决制 我国新修订的《公司法》１ ６０条规定股份公司股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。但是，这种规定是一种许可性规范而非强制性的规范。虽然大多数的国外立法已趋向于许可主义，即由公司章程决定是否适用．但问题是，公司章程和股东大会如果被控股股东操纵，不能体现中小股东的利益时，累积投票制度这一保护中小股东的“利器”将失去它应有的光芒。因此，建议在股改后，在有关的司法解释中限定强制其应用的条件，更好的发挥之一保护中小股东制度的作用。３、临时股东大会召集请求权与自行召集权、股东大会提案权 我国公司法规定：董事会、监事会不召集和主持股东大会时，连续９ ０日以上单独或者合计持有公司１０％以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会。该条规定存在以下不足：其一，１ ０％的持股比例似乎太高，不切合我国股改后的股权实际。故而，应参照国外公司立法的标准，适当降低行使临时股东大会召集请求权的持股标准，比如降为３％为妥。其二，如果经持有１ ０％股份的股东提议后，董事会或监事会不给予答复的股东大会该如何处理？法律未给出明确规定，如多长时间为答复期，过期不答复视为不同意召集股东大会，这方面可以借鉴外国或地区公司立法。我国规定，如果临时股东大会召集请求权提起后，董事会在１ ５日内不进行召开通知时，股东得经地方主管机关许可自行召集临时股东大会。德国公司法规定，在此情况下，可授权给提出要求的股东们，召集大会或公布题目，且召集费用由公司承担。我国应借鉴上述立法，来完善我国公司法中相应的规定。４、派生诉讼制度的费用和责任承担问题 新《公司法》没有涉及股东代表诉讼的费用这一重要问题。虽然股东代表诉讼在诉 讼主客体等方面具有一定的特殊性，但仍然属于普通的民事诉讼，并未改变民事诉讼的基本性质，仍应适用一般民事诉讼的规定，包括诉讼费用的承担。但股东代表诉讼提起的标的金额一般较大，己现行民事诉讼规定，中小股东一般很难承担如此高昂的诉讼费用，使中小股东因不能支付巨额受理费而不能提起派生诉讼。派生诉讼直接利益归于公司而不是归于原告，因此，不能将派生诉讼界定为对原告的财产诉讼。建议立法者在制定相关的司法解释时，应借鉴日本的经验教训，将此类派生诉讼为确定非财产诉讼，收取较低的费用。日本在这方面的经验教训值得我们吸取。日本自１９４８年导入派生诉讼制度之后至１９９３年长达４０余年的时间内，该制度都未能得到很好的运用，一个重要原因就是高额的案件受理费使广大股东望而却步。一新《公司法》业务规定股东代表诉讼的败诉的责任分担问题。在原告股东败诉的情 况下，作为被告的董事、监事自然又向原告索赔的权利，如我国公司发第２１４条第２款规定：如因败诉致使公司受有损害时，起诉之股东，对于公司负赔偿之责。但原告毕竟是为公司的利益和广大股东利益而提起诉讼，败诉由提起诉讼的股东单独承担似乎有违情理，因此，笔者建议可借鉴《日本商法》的规定：湘股东败诉是除非是恶意提起诉讼，否则对公司不服损害赔偿之责。对于原告股东实行有限补偿原则，即诉讼若不成功只有在原告有恶意的情况下，对公司损害负赔偿责任，反之，即使败诉也不负赔偿责任。这样就能激发中小股东提起派生诉讼的积极性，更好的保护中小股东的利益。（二）证券法上的保护 与《公司法》修订相配套，我国于２０ ０５年１０月２７日第十届全国常委会第１８次会议修订《证券法》。其中第一条开宗明义的指出保护投资者权益为其立法宗旨。其中，规定了一系列保护中小投资者权益的措施，如持续信息公开、禁止内幕交易行为、对操纵股价行为、虚假信息传播的禁止、中介机构行为责任的规定等。但从总体上看，这些规定较为原则，缺乏可操作性。因此，针对股改后的新情况，有关部门要加紧制定有关的证券法实施细则，对一些信息披露的透明度等做出更加明确、具体的规定，为实践中行为的认定提供法律依据。同时，令人感到振奋的是，２００６年７月３１日公布的修订后的《上市公司收购管理办法》中增加了许多保护中小投资者的规定，如第７条规定了被收购公司控股股东或实际控制人不得滥用控制权力损害被收购公司及其他股东的合法权益。第８条规定被收购公司董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人以及第二章规定的权益披露等都是对股改后中小投资者保护的有利措施。”川〕松波仁一郎著；秦瑞价郑钊译，《！！本商法典》，中国人学出版社２００５年版．（三）民法上的保护 我国目前在民事领域的保护，主要体现在２ ００３年２月１日起实施的《最高人民关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中。，。但是，在股权分置改革后针对市场上可能出现的新问题，仅此规定明显滞后。尤其是第６条规定了投资人以自己受到虚假陈述为由，须依据有关机关的行政处罚或者人民的刑事裁判文书为前置程序，‘可对虚假陈述行为人提起诉讼，并且亦未规定内幕交易等民事责任。银广厦事件广大中小投资者最后虽赢得的诉讼，但却得不到赔偿就是最好的反面教材，这对股改后中小投资者利益的民事保护问题值得深思。（四）刑法上的保护 我国刑法对投资者利益的法律保护主要体现在《刑法以及其修正案》中，具体体现 在其１６０条欺诈发行股票、债券罪、１１条规定了提供虚假财会报告罪、１６８０条内幕交易、泄露内幕信息罪、１２条操纵证券、期货交易价格罪。其处罚亦较为严厉，但是与萨班８斯法案对于故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处２５年入狱，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达５００万美元和２５００万美元的处罚比起来还是显得微不足道，起不到刑法应有的阻吓作用，这一点在以后的刑法修订中值得考虑。六、构建我国全流通时代中小投资者权益的法律保护机制几点建议何美欢教授曾写过一篇中国上市公司“一股独大”的问题：尚未诊断，如何下药的 文章。，，如今随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股股东与流通股股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏制，但大股东对中小股东的强势地位仍没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生变化，冲突的焦点会发生转移。因此，股权分置改革后如何针对市场出现的新情况、新问题，现在该到了对症下药的时候。（一）完善公司法和证券法上的保护 保护上市公司中小股东合法权益是市场建设的重中之重。从目前情况看，我们在这方 钓《中华人民共和国证券法释义》，中国法制出版社，第如Ｚｅｓｌ。页．１何美欢：“中国卜市公司“一股独大”的问题：尚未诊断，如何下药，，载卜保树主编《投资者利益保４护，，社会科学文献出版社２００３年版，面的法律法规还存在不小的欠缺，笔者认为，我们可以参照国外的立法实践和最新立法趋势，根据我国的实际情况，尽快从以下几方面建立起股权分置改革后中小股东权益立法保护制度。１、建立资本多数决原则的合理制度一控股股东表决权制度 即当某一股东持有的股份数额超过法律规定或公司章程规定的限额以上时，超过限 额部分的股份便不再享有表决权的制度。该制度能大股东利用资本多数决原则控制股东大会，以适度平衡大股东与中小股东表决权的悬殊。我国公司法应该设立股东表决权制度，即对与控制股东有关联交易、贷款担保等事项实行股东表决权制度。而且可以参照国外立法的规定，对特定事项的表决实行单一股东最高表决限额，如最高表决权不超过３０％；也可以规定一个限额，超过部分，按递减百分比累积计算表决权。这样，既照顾了中小股东的表决权，又体现了大股东之间的表决权差异。２、扩大中小股东知情权 首先是扩大中小股东知情权的范围，提高知情权质量。扩大股东知情权范围，明确权 利实现路径，己是公司立法大势所趋。我国公司法规定比原公司法股东知情权范围有了明显扩大。但是，中小股东仍然无权查阅会计账簿。由于会计账簿与会计报告不同，可能涉及公司的秘密，更能反映董事会的不正当经营行为，所以各国在公司立法中都有该项查阅权。另一方面，妨碍知情权行使的最大障碍是信息披露制度的欠完备，财务会计信息的欠真实，这方面的问题需要尽快配套解决，主要措施是强化公司信息披露制度和中介机构的责任追究制度。３、扩大中小股东异议请求权 一是公司经营状况调查请求权。中小股东有正当理由怀疑公司的经营管理过程中存 在违反法律或章程的重大事实时，有权请求指定检查人调查公司的业务和经营状况。日本、英国公司法都有这方面的规定。当股东持有一定比例的股份达到一定期限，并有充足的证据证明公司经营管理过程中能够存在违反法律或章程的事实时，可以请求指定检查人如会计师、审计师等对公司进行调查，检查人在调查后向提交调查报告书，然后由股东大会据之做出处理决定．二是降低公司解散请求权的条件。我国公司法第１ ３条规定：公司经营管理发生严８重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民解散公司。但是现实中，由于每个公司的股权结构不同。股权分散、股东众多的公司要联合１０％以上有表决权的股东不是一件容易的事，对一股独大的公司也存在同样的问题，所以要区别公司不同的情况，规定不同的公司解散请求条件．４、完善控股股东信义义务违反行为的诉讼救济 控股股东违反信义义务大致可分为两类情况：一类是为股东会决议中滥用表决权。 当控股股东滥用资本多数决原则时，不论股东会的决议事项是与公司业务执行直接相关，还是与股东利益直接相关，任何股东都有权利提起股东会决议无效之诉。而且在控制股东违反信义义务直接侵害其他股东利益的场合，滥用表决权的控制股东还应向蒙受损害的少数股东承担损害赔偿责任。蒙受损害的股东为追究控制股东的此处责任而提起的，应当属于直接诉讼。另一类是为不当使用对公司事务的影响力和控制力。当控股股东不正当使用对公司 的影响力和控制力时，由于其直接介入公司执行，地位类似于董事，一般情况下，其违反信义义务侵犯的主要是公司利益，股东可代位公司提起派生诉讼，如控制股东侵吞公司财产、进行不正当关联交易、夺取公司有利机会等。但在一些特定情况下，控制股东主要侵犯的是特定的少数股东的利益，此时，受害股东可直接针对控制股东提起诉讼。这类情形主要有：控制股东排挤、压榨少数股东。控制股东进行内幕交易，交易的对方股东有权对其提起诉讼要求赔偿。控制股东溢价出让控制权。为此，西方国家控制股东注意义务和忠实义务的适用范围不仅仅局限于控制股东对公司业务事项之影响，而是将其扩大适用于控制股东与控制权有关的交易。如果一个理性的人能够认识到控制股份的购买者会损害公司，但控股股东却没认识到，控制股东以不合理的价格出售其控制股当视为对少数股东信义义务的违反，‘２而且美国法官在一些案例中依靠公平救济和普通法中的某些规则，判定溢价收入归少数股东所有。美国是通过判例中的商业判断则来确定控股股东的信义义务，而我国却是成文法国家，因此，建议在我国今后的相关立法时，有必要对控股股东的义务予以扩大和明确化，以便为实践中的适用提供足够的依据。５、增强中小股东联合的便利性，引入表决权信托制度，完善征集表决权代理制度 表决权信托是针对股东不能亲自参加股东大会并行使表决权而设计的补救性措施． 这项措施对股改后分散股权结构下中小股东会较以前增多的情况下，如何更好的保护中小股东利益尤为必要。其操作方法是：股东将其所拥有的股份在法律上的权利，在一定叼曾富国著：《少数股东保护勺公司治理》，社会科学文献出版社２００６年版，第２５９页．期限内，以不可撤销的方式，将表决权让给其所指定的表决权受托人，然后由受托人代表其行使表决权。’：侣现在，美国许多州的商业公司都设有关于表决权信托的规定。通过该方式，受托人（在德国大多是银行）可能成为许多中小股东的代理人而在股东大会上用中小股东集中起来的“表决权”进行表决，以对抗大股东，从而在一定程度上达到保护中小股东的目的。我国公司法１７条对此的规定过于原则化，现实中容易引起歧义。特０别是受托委托书如何界定，网上授权、电话授权的效力如何确定，需要在法律上予以明确。当然，委托制同样存在一些不足之处。如有人恶意收集表决权以达到控制公司的目的，但它至今仍是西方，尤其是美国与德国公司法中保护中小股东利益的一种有力措施。６、保障中小投资者诉讼的便利性 诉讼便利性是对中小股东权益进行保护的事后救济机制。保障诉讼便利性需要从两 个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。例如，由于我国起诉上市公司须以行政处罚为前置条件的规定了中小股东的起诉权，可以考虑在法律规定上降低证券诉讼的门槛。保障诉讼便利性的第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。通常，单个中小股东的支付能力有限，且其胜讼收益也相对较少，因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力，即使在胜诉可能性很大的情况下也会如此。在美国，证券市场建立起的两种机制较好地解决了这一问题：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。安然事件发生后，就有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和企业与他们联系，进行集体诉讼。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛，使既有法律规定发挥了更大Ｉ 的效能。二是美国（ＳＥＣ）拥有较多的立法和司法权力，以严厉的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时还节省了监管成本。ＳＥＣ有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，从而减少了法律时滞；ＳＥｃ可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，从而大大简化了诉讼程序；ＳＥｃ还有自己的行政诉讼法官，每年约三分之二的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行。肖海军、邓峰：“股东表决权信托制度研究”，载「保树主编《转型时期公．法的现代化，，社会科学文献出版社２佣５年版，第１ １页。６政执法的方式处理；不仅如此，ｓＥＣ还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本。在这些机制下，上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉，上世纪６０年代到９０年代的３０年间，有２既以上的美国上市公司被投资人起诉。而更为重要的是，法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用，对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑，一定程度上抑制了违法行为的发生。日、韩及我国地区的做法则不同，它们是通过发展起一些非盈利性组织来代理中小股东进行集体诉讼，如韩国的Ｐｅｏｐｌｅ’ｓｓｏｌｉｄａｒｉｔｙｒｏｒ即ｒｔｉｃｉｐａ一ｔｏｒｙＤｅｍｏｃｒａｃｙ、日本的ｈａｓｒｅｈｏｌｄｅｒｏｍｂｕｄｓ阳ｎ，这些组织通过会员费和其他渠道积累资金，代理中小股东发起集体诉讼，并代为支付诉讼费用。‘，这种做法与美国证券诉讼的“风险代理机制”虽然很不相同，但同样在一定程度上降低了中小股东诉讼的法律成本，也值得我们借鉴。７、完善公司法人治理结构，进一步完善董事制度 中国《公司法》确定了股东大会、董事会、监事会和经理构成的公司治理结构，看 似双层制，实与双层制不同。原因在于，监事会与董事会均为平行的公司机关，同时对股东大会负责；监事会既没有重大决策权，也无董事任免权。当然，监事会还是被赋予了法定的监督之责。赋予公司双层结构或单层结构选择权。在“双层制”下，把监事会重新确定为董事会的上位机关，监事会有权任免董事会的成员，以强化监事会的监督职能。在“单层制”下，应当导入英美法系的董事制度。如参照德国公司法的规定，设立监事会（上位机关— 董事会）治理结构，监事会里设立监事，承担英美法系中董事大部分职责，董事、监事的选任。如参照日本、的监察人制度，重构监事会，赋予监事会更多的权利。新修订的公司法对监事会的作用仍然没有改变软弱无力的地位。为使监事会的监察收到实效，必须确保监事应有的性。‘，从长远看，应参照德国公司法的双层制模式，把监事会确定为董事会的上位机关， 监事会有权任免董事会的成员，决定董事的报酬。监事会在对董事会、总经理经营行为的合法性和妥当性进行全面、经常监督的同时，应将监督重点放在审查公司账目上。为履行该职责，监事会有权以公司费用聘请会计、审计人员和律师提供专业协助。另外，如选择“单层制”还应进一步完善董制度，加强董事的作用，以改 变股改前“一股独大阶下董事“既不又不懂事”的尴尬。可以通过董事的．宣伟华著：《虚瑕陈述民事赔偿’ｊ投资者权益保护》，法律出版社２００３年版，第１７，一口５页。”杨华著：《公．祖治理的本土化研究》，法律出版社２以月ｊ年版，第５９页。声誉激励机制、报酬激励机制、董事责任保险制等措施来实现董事制度的完善。８、完善股东大会运作规则 一是确保中小股东的股东大会自行召集权。公司章程要规定，在特殊情况下，中小 股东有权自行召集股东大会。二是规定股东大会出席股东最低法定股份总数。《公司法》规定，“股东大会做出 决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过”，但未规定出席股东的最低法定人数。为预防大股东滥用资本多数决，应就股东大会的不同目的事项规定相应的最低法定人数。为使该规定富有弹性，若召开第二次股东大会时未具备出席股东的最低法定人数，最低出席股份总数可以相应地降为法定股份总数的１２。／三是建立种类股东大会制度，以保护种类股东的合法权益。具体说来，当股东大会 通过的修改公司章程的决议有可能伤及优先股等种类股份的股东利益时，该决议要生效不仅须符合股东大会的决议要件，而且要由该种类股份的股东所组成的种类股东大会予以通过。９、增强信息披露的公平性，进一步加大有关信息披露规范的执法力度 阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的，公开是现代社会及工业疾病的救生药。 相古人云：“徒法不足以自行。”股权分置改革后，上市公司信息披露范围应从旧有的年报、半年报、季报以及重大事件，扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已不适应时代的发展，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。但加大执法力度并不是说要超越法律的界限，而是说在法律的规定之内，不放过任何一个违法行为，以强化公众投资者的信心。１０、建立多层次监管体系，完善执法体系和执法机制 股权分置改革后资本市场监管的市场环境将发生重大变化，面对市场各参与主体的 不诚信行为，如大股东套现行为、上市公司利润操纵行为、上市公司虚假并购行为、机肠［美」布兰迪斯大法官引自宣伟华《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》，法律出版社２砚洲）３年版，构投资者的内幕交易与操纵行为等，需要在执法体系、监管和执法机制方面多下功夫。‘；证券市场的监管体系面临重构压力。“首先要强化与人民银行、银监会、等的金融协作机制，以应对银行、证券、保险等日益融合的趋势，共同建设金融安全网，共同对付金融犯罪行为；其次要仿照美国１９８４年《内幕交易禁止法案》和１９８８年《内幕交易和证券欺诈执法法案》，《２００２年萨班斯一奥克斯利法案》制订相关法律法规，强化证券监管当局与、最高等方便快捷的执法协作机制，提高执法效率，并且“在大多数时候表现出对较高程度的尊重和依赖’，。再次是要建立和完善包括执法司法、和解制度、仲裁制度、听证制度和民事诉讼制度在内的一整套机制，依法按规办事，实现资本市场的法治。最后是要建立包括监管机构、自律监管、中介机构、社会监督在内的多层次监管体系，充分发挥新闻媒体的监督作用。（二）完善民法上的法律保护 强化对投资者的民事司法保护，进一步完善证券市场法律环境。最近，最高人民法 院、中国以及学术界的专家们表示，取消证券欺诈诉讼中的行政“前置程序”时机已经成熟，这是强化投资者的“诉权”、降低其通过法律诉讼保护自身合法权利的重要措施。应当以此为契机，进一步完善对投资者权益的民事法律保护：一是在条件进一步成熟后，审判机关最终无条件受理证券市场发生的各种民事纠纷案件，投资人在自己的合法权益受到侵害时按自由意志行使诉权；二是扩大证券民事赔偿诉讼的范围，从虚假陈述扩展到内幕交易、市场操纵、大股东占用资金、中介机构违法等各种使投资者利益受到损害的情况；三是在证券民事诉讼领域引人英美法系国家的集团诉讼制度，使没有起诉的受损投资人也能按照判决获得同等赔偿，从而增加侵权人的违法成本和对其的威慑力；四是进一步完善投资者保护基金的运作，使一些受到违法行为损害的投资者能够及时、有效地获得补偿。五是引入证券仲裁制度，保障中小股东受侵害时的诉讼便利性和经济性。（三）借鉴萨班斯法案完善刑法保护体系 俗话说：它山之石，可以用来攻玉。萨班斯法案实际上是保护公众投资者的权益， 公众都是中小投资者，这是需要中国借鉴的，这是我们最为欠缺的。萨班斯法案中涉及到刑法的惩罚，确实造成了一种很大的真正有效的威慑作用。其中规定的公司高管及白二张育军：“后股权分置时代监管、创新’ｊ市场发展即，证券市场汁报，２０伪年７月兮。巴蜀松：“后股权分置时代监管面临重构仄力”，ｈｔｔＰ：／州，ｓｉｎａ．ｃ呱ｃｎＺｏｏ７年０３月１６日０８：３７领犯罪的刑事责任，比如，规定销毁审计档案最高可判１０年监禁、在联邦调查及破产事件中销毁档案最高可判２０年监禁；为强化公司高管层对财务报告的责任，要求公司高管对财务报告的真实性宣誓，并就提供不实财务报告分别设定了一０年或２１０年的刑事责任。惩罚确实对国有企业来说，如果把责任落实到个人，其实就可以通过立法，通过外部强制性的责任落实到个人，国有企业所有者老是虚位、缺位，本身很难管理，通过这样一个外部强制就可以解决。责权利对称以后，可能以后对公司内部的管理、透明度都会有一个性的变化。从这一点来看，正面的意义应该说对中国的公司有很大的启示，因为中国的上市公司得公司治理、内控这方面要求太松了，而不是太严了，从这方面笔者觉得应该值得借鉴．结语笔者曾看到儿年前有学者发表的一篇文章，呼吁尽快制定中小股东权益保。相笔 者对此有不同的看法，“大股东大权利、小股东小权利”的股东权力分配规则有其一定程度的合理性，油否则就没人愿意去当大股东了。而有关的文献研究结果表明，一定程度的股权集中对于公司治理、资本市场的建设是有益的，Ｐａｇａｎｏ＆Ｒｏｅｌｌ（１９９８）等证明一个最优的股权结构通常包括一定程度的股权分散，也包含一个外部的大股东一定程度的监督，“，更何况制定专门法律是有成本的。中国的问题是，如何防止大股东权力的滥用。我本人不倡导“拿来主义’，，但成熟的资本市场经验教训足以给了我们一些有益的启示，正如本节所讨论之内容，股权分置改革的完成使我国逐步与国际接轨。那么，余下的事情就是为何不“拿来”一试呢？我们之所以要强调保护中小投资者的权益，是因为它们处于弱势地位，为了实现公 平而做的，并不是因为我们要偏爱中小投资者的权益。由于大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的，这只跟公司的持股集中度有关，而跟控股股东所持有股份是否流通无关。所以，股权分置改革并不能从根本上改变控股股东利陈家洪：．尽快制门中小股东权益保”，证券市场峥报，２侧抖年１１月２２１１．蒋大兴：“反对少数股东保护”。载卜保树主编《转型时期公，］．法的现代化，，社会科学文献出版钊２００５年版，第５５２页。贺宏：“最优股权结构”Ｊ保护中小投资者利益”，我《财贸经济》，２０伪年第９期。益偏离其他小股东的情况。股权分置改革即将成为历史载入中国资本市场的史册，但其所产生的影响必将是巨 大而深远的，中小投资者的权益保护问题过去、现在和将来也一定会成为永恒的主题。也许有人会质疑，股权分置改革后资本市场的变化对中小投资者的权益保护命题只不过是一种假设，但是现实告诉我们，未雨绸缪、防患于未然才是以史为鉴的真谛。在此，我想引用方流芳教授在《公司法的基础》（ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｌａｗ）一书中的序言结尾中的一段话：“为什么公司法研究的主要成果是制度的批判、问题的性、可行性受制度，从而是一个政治实践问题，而不是学术问题－－－一个社会针对它自身的问题应当采取什么样的解决方案，不是，也不应当由学者决定，社会科学的研得到控制。””，，ＺＲＯ卜成ａＲＯｍａｎｏ斌ＦｏｕｎｄａｔｉｎｏｓｏｆＬａｗ》，ＬａｗＰｒｃ‘５２００５版，第１页．提出和分析，而不是问题的解决方案？一个简单的回答是：社会问题的解决方案的合理究的贡献在于展示和剖析真实的问题，一旦问题得到充分的认识、自由的表达，就会或多或少的受到影响，确定之后，即使一时难以找到最好的解决方案，问题也能参考文献一、著作类：１吴晓求土笔：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民人学出版社２００６年版。２．王保树土编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社２００３年版。３．吕红兵、李康主编：《股权分置改革的法律问题；律师视点》，法律出版社２００６年版。４．宣伟华著：《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》，法律出版社２００３年版。５．赵旭东主编：《公司法评论》人民出版社２００６年版。６．周友苏著：《新公司》，法律出版社２００６年版。７．赵旭东编：《新旧公司法比较》，人民出版社２００６年版。８．汤欣著：《控股股东法律规制比较研究》，法律出版社２００６年版。９罗伯特．，．汉密尔顿著：《公司法》，法律出版社２００４年版。０１．赵旭东士编：《公司法评论》，２００５年第１０期。１１杨华著：《公司治理的本土化研究》，经济科学出版社２００６年版。２．张宗益著：《公司治理：热点透视与实证分析》，法律出版社２００１６年版。３殷绍良著：《公司控制权法律问题研究》，法律出版社２００１１年版。４．王保树土编：《转型中的公司法的现代化》，社会科学文献出版社２００１５年版。５．王保树主编：《商事文集》，法律出版社２００１６年版。６１．曹国富著：《少数股东保护与公司治理》，社会科学文献出版社２００６年版。１刘俊海著：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社２７００１年版。８．托马斯．李．哈森著：张学安等译，《证券法》中国人学出版社２００１３年版。９．张开平著：《英美公司董事法律制度研究》，法律出版社１１９９７年版。２０．盛学军主编：《欧洲证券法研究》，法律出版社２００５年版。２１程燎原、王仁博著：《赢得神圣－一权力及救济通论》，山东人民出版社１９９８年版。２２．【日〕松波仁一郎著：秦瑞价郑钊译，《日本商法典》，中国人学出版社２００５年版。二、论文类：１．蒋大兴：“反对少数股东的保护”载王保树主编，《转型中的公司法的现代化》．社会科学文献出版社２００ ５年版。２．干长河：“美国内幕交易的规则理论”，载《证券法律评论》２ｏ０１年第１辑。４３ ３．刘维、牟业：“我国上市公司大股东佼占问题研究”，载《经济纵横》２００５年１１期。４．刘彦成、刘炜：“后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究”，证券市场导报，２００６年１０月。 ５．王鹏：“后股权分置时代公司井购的思考”，载《企业家改革与活力》，２００６年９期．６．何美欢：“中国上市公司“一股独大”的问题：尚未诊断，如何卜药”，载王保树土编《投资者利益保护》，社会科学文献出版社２００ ３年版。６．陈家洪：“尽快制订中小股东权益保”，证券市场导报，２００４年１１月２２日。７．贺宏：“最优股权结构与保护中小投资者利益，，《财贸经济》，２００６年第９期。８．张育军：“后股权分置时代监管、创新与市场发展”，证券市场导报，２００６年７月号９．巴蜀松：“后股权分置时代监管体系面临重构压力”证券日报２００７年３月１６日０肖海军、邓峰：“股东表决权信托制度研究”，载干保树土编，《转型中的公司法的现代化》，１社会科学文献出版社２００ ５年版。三、法规类：１．：《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》２．：《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》３．中华人民共和国《公司法》、《证券法》、《上市公司并购管理办法》修订版四、网站：Ｌ２．ｈｔｔＰ：刀州．ｚｇｚｑｂｃ阅／ｘｗｚｘ／０１／ｂ３／０３／ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｓｔｏｃｋ／ｃｈｉｎａｇｇｚｗ五、报刊：１．（经济观察报》２００７年１月１２日第２４版２．《经济观察报》２００７年２月５日第２０版六、英文资料：１．ＡｎｕｐａｍＣｈａｎｄｅｒ，Ｍｉｎｏｒｉｔｉｅｓ，Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒａｎｄｏｔｈｅｒｗｉｓｅ，ＹａｌｅＬ皿Ｊｏｕｒｎａｌ．１１８，ａｔｌ２４（ ｏｃｔｏｂｅｒ２００３）．２．Ｂｌａｃｋ，ｓＬａ’ＤｉｃｔｉｏｎａｒｙＥｉｇｈｔｈＥｄｉｔｉｏｎａｔ８６４．３Ａｎｕ阳口Ｃｈａｎｄｅｒ，Ｍｉｎｏｒｉｔｉｅｓ，ＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒａｎｄＤｔｈｅ斗ｉｓｅ’Ｙａ１ｅＬ既Ｊｏｕｒｎａｌ．１１８，ａｔｌ２４０ｃｔｏ（ ｂｅｒ２００３）．４．ＡｄｏｌｆＡ．晚ｒｌｅ，Ｊｒ翻；ａｒｄｉｎｅｒＣ．ＭｅａｎｓＮｅｗＢｒｕｎ脚ｉｃｋ：ＴｒａｎｓａｃｔｉｎＰｕｂｌｉｓｈｅｒ，１９９１，ａｔｏ８３－ ５．Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｉｃｈａｅｌａｎｄ份１１１１胡Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，ＴｈｅＯ厂夕Ｏｆｔｅｆｈｊｌ勿：施刀占召刃厂Ｊ召１灸为ｄＦＺｏｒ，人护刀ＣＦｃｏ ｓｔｓ日ｎ之１记加刀已尺功ｉＰｓｔｌ刀ｃｔｕｒ日ＪｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏ用ｉｃｓ，１１５‘ ６而ｂｅｒｔａＲｏｍａｎｏＦｏ“刀试又ｔｊ。刀‘口ｆＬＪ甲Ｌ鸽Ｐｒｅｓｓ２００５．７．ＲｉｃｈａｒｄＡ．ＰｏｓｎｅｒＥｃ朋伽ｊｃｚｌ从，２”ｊｓｏｆＬ召俘ＣｉｔｙＰｕｂｌｉｓｈｅｒＨｏｕｓｅｓｉｘｔｈＥｄｉｔｉｏｎ４７５日‘刀尹么产了」翻尸刀ｔ乙ｈ了刀‘１－１刀八下ｃｔｊ增２００３／６／Ｅｃｃｏｆ２８Ｊａｎｕａ即ＺＯＤ３佣ｉｎｓｉｄｅｒｄｅａｌｉｎｇａｎｄｍａｒｋｅｔａｂｕｓｅ阴Ｌ９６／２００３，ＯＪ ．Ｂｌａｃｋｉｅｖ． Ｂａｒａｒｃｋ，５２４Ｆ２ｄｓ９１，９０７（９”，ｃｉｒ．１９７５）．Ｊｅｓ八Ｕ．Ｓｉｍｏｎｊｏｂｎｓｏｎ．“Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ．肠ｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，，２３，ＭａｙＺＯ００．，１工．且．Ｓｅｅ．ＡｄｏｌｆＡ８ｅｒｌｅ，Ｊｒ，ＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎＬ韶，５８Ｃｏｌｕｍ．Ｒｅｖｌ２１２（１９５８）」石后记本来想写一篇有关公司法方面较有新意的题目，但当我在收集资料的过程中发现， 有关公司法方面的论文实在太多，凡是有关的题目一定会有人论述过。但同时我又发现凡是这些论述最终目的大体都离不开中小投资者利益的保护，恰好赶上我国股权分置改革，在此背景下论述则有许多的不同，因此最后定题为《论股权分置改革后中小投资者权益的法律保护》。在此过程中得到了我的导师丁丁教授的悉心指导，她指出了我写作中的不足，在此表示衷心的感谢！同时我也为丁老师那严谨治学的态度所折服，庆幸自己遇到了这么好的导师为我的人生之路指明了奋斗的方向。这篇论文算是对我三年的研究生生涯的提炼，虽无特别精彩之处却是我认真的总结。即将再次走上工作岗位时，‘突然感到时光茬蒋，青春不再，来不及仔细的回味惠园的草木清泉，却要惜惜作别。但正是在这不经意间，我得到了再次学习的机会，使我的人生更加充实，我爱惠园，我爱这里的一切！尽管本文力图对股权分置改革后中小投资者权益的法律保护问题进行较为深入的研 究，但是由于资料不足，篇幅有限，写作时间比较仓促，再加上本人能力所限，本文的不足之处恳请各位老师不吝批评指教。
