我国上市公司的股利研究 -基于交通运输设备制造类上市公司的分析
【摘要】股利分配不仅关系股东的经济利益，而且影响公司未来发展。本文以交通运输设备制造类73家上市公司（剔除ST、ST*类）2008年和2009年的年报数据为基础，考察该类上市公司的股利分配现状、分配形式、股利支付率以及股利分配与每股收益之间的关系等，对其作进一步分析研究，并针对性的提出了一些合理的建议。
【关键词】股利 现金股利 交通运输设备制造类 上市公司 每股收益
一、股利概述
股利是上市公司将税后收益在支付股东和增加留存收益之间进行合理分配的安排，是公司利润在回报投资者和公司用于再投资的一种权衡策略。对于上市公司而言，制定合理的股利分配，不仅关系到投资者的利益，也关系到国家、公司、债权人、经营者以及公司所有利益相关者之间的利益。所以，上市公司在制定股利时，一般会根据其所处行业特点及公司自身发展所处的生命周期来制定适当的股利分配。目前主要的股利分配有四类：一是剩余股利，即在公司有良好投资机会时，根据企业最佳资本结构测算出投资所需的权益资本后，若有剩余才将剩余部分作为股利发放给股东；二是固定或持续增长的股利，即将每年发放的股利固定在某一水平上并在较长时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著且不可逆转增长时，才提高股利发放额；三是实行固定股利支付率的股利，即公司确定一个股利占公司盈余的比率，长期按此比率发放股利；四是低正常股利加额外股利的股利，即公司在一般情况下，每年只支付固定的、数额较低的正常股利，只有在公司经营非常好的情况下，才根据实际情况向股东发放额外股利。股利支付方式一般有现金股利、股票股利、股票分割、股票回购等。后两种形式比较少，我国现在一般采取前两种。
采用何种股利分配，是现代企业理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，成为理财行为的必然结果；另一方面，适当的股利分配，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。
二、我国交通运输设备制造类上市公司股利分配现状
（一）我国交通运输设备制造类上市公司股利分配状况
为了确切地分析2008-2009年我国股利分配特征，现将我国交通运输设备制造类73家上市公司的年报作为研究样本（剔除ST、ST*），对其股利分配的数据进行了统计。这些
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公司中，每股收益均为正的公司：2008年有69，其中提出分配方案的有51家；2009年有70家，其中提出分配方案的有47家。具体详细情况如表1所示。
表1 2008—2009年我国交通运输设备制造类上市公司股利分配情况统计表
内容 项目 每股收益为正 每股收益为负 合计 分配（家） 2008 51 51 2009 47 47 不分配（家） 2008 18 4 22 2009 23 3 26 合计（家） 2008 69 4 73 2009 70 3 73 分配所占比重（%） 2008 74 0 74 2009 67 0 67 数据来源：根据2008年和2009年上市公司年报自行统计
（二）股利分配的形式
目前我国股利分配的基本形式有两种，即现金股利(也称派现或分红)与股票股利(也称送红股或送股)。转增股和配股从严格意义来讲并不属于股利分配的范畴，但由于我国上市公司通常在公布股利分配方案的同时宣布转增和配股方案，使得转增和配股带上了分配的色彩。一般而言，派现有利于股东得到现实的回报，但减少了企业的资金积累；送股和转增虽然使股本扩张，股价成本降低，然而每股收益也进一步摊薄，不利于企业未来的发展；配股相当于增发新股，它并不影响本期收益，但公司股票将被稀释，股票价格也将会相应下降。在本文的分析中，对转增股和配股都作为广义上的股利分配进行分析。
2008年和2009年交通运输设备制造类上市公司的股利分配形式有八种：只派发现金股利、只送股、只转增股票股利、派现并送股、派现并转赠、派现送股并转赠、分配给本公司股东和不分配。详细情况如表2所示。
表2 交通运输设备制造类股利分配形式统计表
年份 分配形式 只派发现金股 只转赠股票股 只送股 派现并送股 派现并转赠 派现送股并转 分配给本公司股东 不分配 合计 43 2 0 1 3 0 2 22 73 2008 公司（家） 占比重（%） 59 3 0 1 4 0 3 30 100 34 2 1 2 5 3 0 26 73 2009 公司（家） 占比重（%） 46 3 1 3 7 4 0 36 100 数据来源：根据2008年和2009年上市公司年报自行统计
（三）现金股利支付率
股利支付率是当年发放股利与当年利润之比，或每股股利除以每股收益。现金股利支付率就是当年发放的每股现金股利除以每股收益。一般来说，公司发放股利越多，股利的分配
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率越高，因而对股东和潜在的投资者的吸引力越大，也就越有利于建立良好的公司信誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升。公司股票的市价越高，对公司吸引投资、再融资越有利。另一方面，过高的股利分配率，一是会使公司的留存收益减少，二是如果公司要维持高股利分配而对外大量举债，会增加资金成本，最终必定会影响公司的未来收益和股东权益。
股利支付率是股利的核心。确定股利支付率，首先要弄清公司在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求，有多少现金可用于发放股利，然后考察公司所能获得的投资项目的效益如何。如果现金充裕，投资项目的效益又很好，则应少发或不发股利；如果现金充裕但投资项目效益较差，则应多发股利。
根据2008年和2009年的交通运输设备制造类上市公司现金股利支付率的数据统计，可知2009年现金股利支付率比2008年低，详细情况见表3。
表3 现金股利支付率情况表
年份 股利支付率 0-0.1 0.1-0.2 0.2-0.3 0.3-0.4 0.4-0.5 0.5-0.6 0.6-0.7 0.7-0.8 0.8-0.9 0.9-1 1以上 合计 2008 家数 4 10 11 6 3 5 0 1 2 2 3 47 比重（%） 9 21 23 13 7 11 0 2 4 4 6 100 家数 6 14 9 6 3 1 3 1 0 1 0 44 2009 比重（%） 14 32 20 14 7 2 7 2 0 2 0 100 数据来源：根据2008年和2009年上市公司年报自行统计
（四）现金股利与每股收益的关系
现金股利是近两年来交通运输设备类上市公司股利分配中最主要的形式，而每股收益是反映盈利能力的重要指标。这里就用现金股利与每股收益的关系来说明股利分配与盈利能力的关系，相关系数是检验每股收益和现金股利两组数据的相关性。本文分别对73家上市公司的两年发放的现金股利和公司的每股收益数据进行统计分析。结果如表4所示，两个年度的相关系数小于l，虽然相关系数并不高，但两者呈现正相关，说明了派发现金股利的数量与企业每股收益是存在一定的关联的，每股收益越高，派发现金股利的程度就越高。详细情况见表4。
表4 现金股利与每股收益的相关分析表
项目 内容
均值 2008 2009 标准差 2008 3
相关系数 2008 2009 2009
每股收益 现金股利 0.50 0.09 0.98 0.10 0.80 0.16 1.28 0.18 0.15 0.16 数据来源：根据2008年和2009年上市公司年报自行统计
三、交通运输设备制造类上市公司股利分配的特点
根据表1、2、3以及表4的统计可知交通运输制造业类的上市公司的股利主要体现为以下行业特点：
（一）我国交通运输制造类上市公司的股利分配偏向于两种选择，要么不分配，要么采用派现的方式。
2008年到2009年在每股收益为正的情况下采取不分配方案的公司分别为22、26家。占样本量比例分别为26%，33%。采用单独派现的股利公司家为43、34家，占样本量比例为59%，46%。还有少数公司采用派现和送股、转赠等单独或相结合的方式，在2008年还有两家公司采取只分配给本公司内部股东的形式，这两家分别是鼎汉技术和中国北车。两年来半数以上的公司都采取了股利进行分配的，且基本上包含了派现分配方案。而分配方式的多样化是近几年来中国上市公司股利的一大特点，所以交通运输设备制造类上市公司股利分配形式相对来说比较单一，且以现金分配为主。
（二）股利较稳定。
交通运输设备制造类上市公司的股利与上市公司的整体水平相比稳定性较好。我国绝大多数上市公司在股利的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性，导致股利波动性大，缺乏连续性，而且连续分配能力较差。据统计，在2003-2007年的5年间，能5年连续派现的上市公司为343家，占总上市公司总数的29．47％；4次派现的为143家， 占上市公司总数的12．29％；3次派现的为116家，占上市公司总数的9．97％；2次派现的为98家， 占上市公司总数的8．42％。所占比重极低。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度很高，有的年度却很低，随意性很大。而交通运输设备制造类上市公司连续两年的派现比例有52.05%，且派现额相对比较稳定，可能原因是交通运输设备制造业上市公司规模一般较大，特别是汽车、飞机、船舶类等方面的制造，该类公司有一定的持续盈利和现金支付能力，管理者更加重视现金股利的信号效应。
（三）股利支付率两极分化
我国交通运输设备制造业上市公司两年间的平均股利支付率为37.52%，上市公司的整体水平为20%左右，在证券市场比较发达的美国则高达50%以上。然而交通设备制造业上市公司中分配股利的公司股利支付率比较高，少数公司能达到90%左右，有个别公司竟然超出了100%，两极分化严重。其中有38家公司连续两年都进行了派现，且派现额相对较高，而有19家公司则在两年中没有任何形式的分红送配。
（四）股票股利的发放有所升温。
从分配方案中含有股票股利的统计来看，该类上市公司2008年有6家分配股票股利，占8%左右；2009年上升到11家，所占比例为15%左右。与全国上市公司股票股利股利的分配情
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况略有不同。采用纯送股的形式极少，2009年才有一家而已，所占比例仅为1.37%，而上市公司的整体水平为24.3%。
（五）分配与否及分配金额受每股收益的影响较明显
对交通运输设备制造类上市公司每股收益的对照研究表明：分配股利的公司当年每股收益大于不分配的公司，上市公司分配与否受当年盈利的影响不可忽视，即股利分配在一定程度上反映了企业当年的盈利情况。此结论表明：我国股票市场的股利信号传递效应且有一定的理性，交通运输设备制造类上市公司的股利分配主要以现金股利方式为主，并且在量上与公司的每股收益呈正相关，相关系数在两年间处于趋平状态。
四、我国上市公司股利改进建议
一个健康而成熟的证券市场，投资者的回报应该主要来自上市公司的股利分配，而不能主要依靠股票市场上的炒作。从这个意义上看，股利分配是否合理关系到我国证券市场的健康发展。所以，解决我国上市公司股利分配中存在的问题，制定适合我国上市公司发展的股利分配是十分必要，而且十分迫切。上市公司在制定股利时，应该注意如下两个基本原则。首先，股利应该能促进公司的稳定发展，支付水平过低虽然有助于增强发展后劲，但是可能会动摇股东信心，引起股价下跌，进而影响公司进一步筹资的能力。交通运输设备制造业是一个典型的周期性行业，为了使股利与公司的长远发展相适应，可以根据企业的生命周期，在创立期侧重积累，在成长期采用低现金股利附以适当比例的送股的股利，在成熟期应该逐步提高股利的支付水平，并使其稳定下来。其次，股利应当有助于平衡企业利益相关者之间的利害关系。也就是说，上市公司在制定股利之时，要综合考虑控股股东、中小股东以及管理层等各方的利益，在这些利益相关者之间寻求一个均衡。针对我国上市公司股利分配的状况，笔者提出以下对策建议。
（一）引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标
现代企业理财目标已趋向于多元化，但把股东财富最大化作为企业财务管理目标仍旧是世界许多国家企业的首要选择，我国也应如此。上市公司股利的制定也应当服务于股东财富最大化这一目标。现代企业在本质上是一组相互重叠的“契约关系的综合”。上市公司的股利必然会对与公司的相关人产生重要的影响，这种影响当然会牵涉到股东的切身利益。因此，上市公司要从股东财富最大化目标出发，协调好股利分配与公司发展、股东利益与其他相关人利益、股东当前利益与长远利益之间的关系，克服股利分配中的短期行为，制定稳健合理的股利。而稳定的股利对保持股票价格的稳定具有直接的作用，对公司而言，也意味着公司实力和盈利的稳定。
（二）提高上市公司的经营能力，为改善股利分配现状打下坚实的基础
上市公司经营能力的好坏，盈利能力的高低，是决定上市公司制定股利分配的基础。相比较而言，上市公司一般都是各行业的中较具实力的公司，加上我国股权融资成本较低和其他的优惠性，按理它们的获利水平应该远远高于同行业的平均水平。但事实上，大多
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数的上市公司的经营情况并不理想，这也难怪上市公司派发现金股利的比例较小，即使派发，也大都属于“微利”股利。要改善上市公司股利分配的现状，提高其经营能力是关键之一。
（三）加快上市公司股权结构的优化工作
国有股一股独大的局面不得到改观，非流通股股东通过股利谋求自身利益，损害小股东的行为就不可能杜绝。所以要规范上市公司的股利分配必须从根本上抓起，应尽快做好国有股减持的改革工作，优化上市公司股权结构，消除导致上市公司不规范股利分配行为形成的制度性缺陷，使投资者能参与上市公司股利的制定，只有这样才能切实维护中小投资者利益。改变一股独大、优化上市公司的股权结构，也为完善公司的法人治理结构所必需，其有利于实现公司行为合理化。
（四）完善上市公司治理结构
我国很大一部分上市公司是在国有企业的基础上改制而来，与母公司有着千丝万缕的联系，在股利的制定上经常受到母公司所左右。所以必须通过建立合理的董事会制度，包括增加董事的数量，董事的加入能使内部人控制的状况得到改善，使公司股利分配更理性、更规范、更完善。通过立法规范董事会的权利和义务等，规范和强化监事会的作用，对高层管理人员采用股票期权激励制度，完善外部监控机制和职工民主管理制度等措施改善公司的治理结构。另外还需明晰企业产权，减少公司经理的机会主义行为，降低企业管理层的道德风险对股利的影响，使股利的制定满足大多数股东利益最大化的目标。
（五）完善法律环境，规范上市公司股利分配行为
首先，要求上市公司公布从长远发展考虑的长期股利分配。同时指导公司年度的股利分配计划，维持股利的稳定性，减少控股股东对公司股利的干扰。这样可以促使上市公司以股东利益和公司发展为重，认真制定包括长期股利分配在内的长远计划，并接受广大股东的监督。其次，强制信息披露透明化。对于当年不分配的公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因；对于采用送股或转赠股本方式的公司，应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况；对于申请配股的公司，应要求在配股方案中详细披露股资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告，减少配股资金投向的盲目性。此外，还应适当上市公司的股本扩张比例，使股本扩张速度与公司盈利能力的提高保持一致；有必要改革对转让股票获取的资本利得的税收处理，对资本利得征税，从而可在一定程度上抑制投机行为。总之，随着国有股减持、机构投资者逐渐增多，投资者更加理性，我国资本市场也将发挥其应有的监督作用和资源配置功能。另外，随着上市公司本身理性的提高，其股利必将逐步走向规范化轨道。
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