2010年第9期证券与保险
基于事件研究法的沪深300指数效应实证研究
沈海平
邱海锋
摘要：为检验股指期货推出对标的指数成分股票价格的影响，本文选取2010年1月沪深300指数调整的成分股票为样本，以调整公告日前20日至公告日后20日为事件窗
在股指期货推出的口，运用事件研究法对我国股市的指数效应进行实证研究。结果表明：
背景下，沪深300指数呈现明显的指数效应，调入指数的股票组合在调入前后具有显著的负价格效应，产生持续的负累计异常收益；而调出指数的股票组合在调入前后具有先负后正的价格效应，产生显著的正累计异常收益，因此投资者可以利用沪深300指数成分股调整实现套利。
关键词：指数效应沪深300指数成分股事件研究法
F832文献标识码：A文章编号：1009-1246（2010）09-0034-04中图分类号：
一、引言指数效应是证券市场的一种异常现象，是指当股票被纳入或剔除指数成分股后，其股价和交易量往往会在短期内出现大幅上升或下降，从而在指数调整时形成套利机会，进而增强投资者对指数调整的关注程度，进一步强化指数效应。作为行为金融研究的重要范畴，了解指数样本股调整对股票异常收益率的影响，对于理解证券市场的运行以及投资者的行为很有裨益。2005年4月，由沪深证券交易所联合推出的深两市的统沪深300指数是我国第一只横跨沪、一指数，能全面的展现我国股票市场的全貌，同时沪深300指数也是目前我国股指期货的唯一标的指数。当沪深300指数进行成份股更换时，ETF在内的各种追踪指数的投资包括指数基金、产品或投资组合都需要进行相应的调整，以减少跟踪误差、降低风险，以该指数为标的的股指期货等衍生品也会随之调整。这些市场操作往往在一段时间内集中完成，而且对调入调出股票进行操作，从而产生市场异象。指数效应是研究股票市场运行机制和股票市场参与主体行为的重要事件，也是研究股票市以场有效性的重要事件。本文采用事件研究法，股指期货推出前沪深300指数调整的样本股票为研究对象，对股指期货推出后沪深300指数是否存在指数效应，以及调整的成分股票是否存在异常收益进行实证研究。二、国内外文献综述国外早期关于指数效应的研究都是围绕美（1986）最早发现国的标准普尔指数展开。Shleifer在标准普尔500指数进行样本股调整的前后一段时间，调入股票价格上涨，调出股票的价格下降，并且调整的股票的成交量在指数宣告样本股调整的前后都会有显著的放大。Lynch和Mendenhall（1997）通过构造交易策略的方法也对指数调整规则改变后的指数效应进行了实证研究，发现股票被调整调入标准普尔500指数时，而当股票被调整调会产生3.8%的平均异常收益，出指数时会有负的异常收益。后来，相关学者的研究表明指数效应在各国资本市场广泛存在。Kaul、Mehrotra（2000）对加拿大TSE300指数以及日本Nikkei225指数进行研究，发现指数成份股34
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调整时存在指数效应。Clause(2000)对德国法兰克福DAX指数，Brealey(2000)对英国FTSE指数，E-Li等（2001）对新西兰NZSE指数的指数效layan、应进行了检验，均发现指数调整的股价效应。国内学者对指数效应的研究始于2000年之后，目前仍处于起步阶段，但指数调整事件已引（2006）通过研究上证起部分学者的关注。王晓靖50指数发现成份股加入指数后，在公告日出现了与预期一致的异常收益率。宋威、苏冬蔚（2007）通过构建上证180指数成份股和非成份股投资组合，利用多元回归分析对2002至2006年上证180指数成份股调整事件进行实证分析,发现在指数中增加股票后，股票收益的市场风险系数显著增加;反之,从指数中剔除股票后，股票收益张维（2007）的市场风险系数显著下降。张建刚、采用标准化残差方法，对上证180指数进行研究，发现调入和调出股票均对调整信息做出了相应的反应,调入股票存在正的持久的异常收益,调出股票负的异常收益发生了反转。上述研究成果对全面理解指数效应具有指导意义，国内学者也将国外理论运用到中国股票市场上，验证了指数效应在我国股票市场的存在由于横跨沪深两市的沪深300指数推性。然而，出较晚，国内学者之前的研究大都集中于上证50、上证180等单一市场指数，无法全面的反应先前学者对我国股票市场指数效应全貌。另外，我国指数效应都是在股指期货没有推出的前提本文下展开，存在很大的局限性。针对这些问题，选取2010年1月调整的沪深300指数成分股票为样本，以调整公告日前20日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法对我国股市的指数效应进行实证研究，以期更好的揭示股指期货推出影响下我国股票市场的标的指数的指数效应。三、研究样本沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数，成份股的总市值占沪深两市总市值的65%左右，净利润占上市公司总利润的80%以上。沪深300指数反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。本文以股指期货推出前夕，沪深300指数2010年1月调整的成分股票作为样本，调入、调出股票各16只，本文数据全部来自国泰安数据库(CSMAR)。四、事件研究方法步骤及指标构造收购、收益事件研究法是探讨事件（如合并、或再融资行为等）发生前后标的公司股票价格（或企业价值）反应的经验研究方法，它以特定事件日为基准，通过研究事件日前后股价报酬的变化，衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。一般而言，事件研究法均利用事件期中样本的报酬率是否有显著异常的情形，来探讨该事件是否具有信息内涵。（一）事件定义事件研究首先要进行事件定义，即须选定事件日、估计窗口、事件窗口。文章对三者定义如调出调整公告日（AD）作下：事件日，本文以调入、为事件日，即0天；估计窗口，文章以公告日前21天至公告日前250天为估计期，共230天，以此估计期来计算标的股票的期望报酬率。事件窗口，文章以公告日前20天至公告日后20天为事件期，以此观察股票价格在调入、调出沪深300指数前后的反应，共41天。（二）异常收益率的估计由于投资者投资的主要目的在于获取收益，收益可分为正常收益和异常收益，正常收益是指投资者在正常情况下所能获得的预期合理收益；异常报酬是超出正常收益的投资收益部分，即异常报酬等于实际收益率减去预期收益率。个股收益率的衡量：，其中，Rit为个股i在t期的收益率，Pit、Pit-1为个股在t、t-1期股票价格。市场投资组合收益率的衡量：市场投资组合收益率通常以大盘指数收益率来代表，因所有标的股票都在沪深交易上市，因此文章的市场投资组合收益率用上证综指收益率或深成指收益率来衡量。定义如下：，其中Rmt代表市场组合在t期的收益率，Rit、Rit-1为代表第t、t-1期上证指数或深成指数。异常收益：以沪深300指数股票调入、调出公告日为事件日（定义第035
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天为调入、调出公告日）观察标的股票价格的变化，以-250至-21为估计期，估计市场模型的参Rit=αi+βRmt+εit。其中Rit数，其回归方程如下：为个股i在t期的收益率，Rmt代表市场组合在t期的收益率，t的取值均在估计期内，即[-250，-21]。则异常收益率为：取值范围为事件窗口，即[-20，20]。（三）异常收益率的加总及统计检验异常收益率的加总包括横向加总和纵向加总，或称之为个股加总和时间加总。平均异常报酬率：其中为个股i在第t期的异常，此时t著且持续的累计异常负收益。如表1和图1所示，对所有的调出股票样本进行检验，其指数效应表现不是很稳定。调整公告日前20个交易日到公告日前10日，调出股票组合存在负的累计异常收益率，累计异常负收益逐渐减少，且基本都在5%的显著性水平上显著，说明市场对标的股票调出沪深300指数存在超调前反应行为；公告日前9日至公告日后4日，出股票存在正的日平均异常收益率，累计异常收益也由负转正，但是显著性水平不高，无法通过假设检验；公告日5日后，调出股票日平均异常收益率基本为正，且累计异常收益缓慢提高，并保持在5%左右。因此，股票被调整调出沪深300指数时,股价走势存在一个反转过程，累计异常收益先负后正。表1沪深300指数调整成分股票的异常收益及T检验
收益率，AARit为所有样本股票在第t期的平均异常收益率。累计平均异常收益率：，CAR（S1，S2）为从S1到S2的累计平均异常报酬率。为了观察标的股票是否因为被调入或调出沪深300而有显著变化，需对事件期内累计异常报酬率（CAR）进行统计检验。文章将采用T检验。累计异常报酬率假设检验如下：H0：CARt≠0，即事件对股票价格无影响，说明公司股价累计异H1：常收益的变化是随机波动的结果。否则，CARt≠0，表明事件内股价变动不是随机因素产生的，事件对股价是有显著影响的。累计平均异常报酬率的检验统计量如下：五、检验结果及分析使用SPSS13.0软件对所有的调入股票样本其指数效应的表进行检验，如表1和图1所示，现稳定。调整公告日前20个交易日开始，调入成分股组合波动较大，出现明显的负异常收益率，累计异常负收益逐渐增加，且基本都在5%的显著性水平上显著，说明市场对标的股票入选沪深300指数存在超前反应行为；公告当日，调入股票组合股价出现一定反弹，当日出现正的平均异常公告日收益，但累计异常负收益已经达到-8.3%；后，调入股票组合累计异常负收益始终保持在较高水平，处于[-8%，-13%]之间，且统计检验显著。因此，股票被调整调入沪深300指数时，产生显注：AAR1、AAR2分别为调入股票和调出股票的平均异常收
益率。CAR1、CAR2分别为调入股票和调出股票的异常累计收益率，P1、P2分别为各自的T检验概率值，采取双边检验。
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成分股票为样本，以调整公告日前20日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法对我国在股股市的指数效应进行实证研究。结果表明：指期货推出的背景下，沪深300指数呈现明显的指数效应，调入指数的股票组合在调入前后具有显著的负价格效应，产生持续的负累计异常收益；而调出指数的股票组合在调入前后具有先负后正的价格效应，产生显著的正累计异常收益，图1标的股票累计异常收益率（CAR）
因此沪深300指数成分股调整将会产生套利机会，投资者可以通过卖出调入股票组合，买入调出股票组合获利。六、小结本文选取2010年1月沪深300指数调整的参考文献：
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沈海平，男，南京航空航天大学硕士研究生；邱海锋，男，南京航空航天大学硕士研究生。
（特约编审：刘念，责任编辑：冯娟娟）
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