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董事比例、股权性质与过度投资
——基于我国上市公司数据的实证研究
昆明理工大学管理经济学院 徐军 中铁十局集团第三建设有限公司 刘浩 昆明理工大学管理经济学院 胡元林
摘 要：本文以2006～2010年在沪深上市的发行A股的公司中6927个样本为研究对象，采用Richardson(2006)残差度量模型，运用stata10.0数据分析软件对董事比例、股权性质与过度投资的关系进行实证研究。结果表明：相对于投资不足而言，我国上市公司过度投资的程度较严重，董事比例对过度投资的制约作用不明显；不管是国有控股上市公司还是非国有控股的上市公司，董事比例对过度投资的治理作用都不明显。关键词：股权性质 董事 过度投资 国有控股中图分类号：F717 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)11(b)-225-02
当前上市公司过度投资问题受到国内外学术界高度关注。Jensen & Meckling(1976)认为企业的不对称性会导致管理者选择一些有利于自己而不利于股东的项目进行过度投资。Gugler(2003)和Chung(2003)发现董事在一定程度上制约管理者的非效率投资行为。唐雪松(2007)发现我国上市公司中存在严重的过度投资行为，并指出举债经营、分配现金股利跟经理持股能够有效的制约过度投资。目前相关研究成果都是从自由现金流量、信息的不对称以及相关者的利益冲突等角度来研究过度投资；或从融资约束、现金股利以及董事等方面来研究它的治理机制。很少有学者将过度投资的影响因素与治理机制联系起来研究，尤其是把董事比例与股权性质结合起来。
立董事对企业的高层管理者的监督，可以提高董事会的性和客观性。当管理者—股东的代理成本冲突时，董事为了实现企业价值的最大化，对管理者的非效率投资(过度投资或投资不足)进行制约。可见，当董事比例越高，其监督能力也就越强，从而对企业的非效率投资行为的制约作用也就越大。由此，本文提出假设2：董事对过度投资具有制约作用，即董事与过度投资成显著的负相关。1.3 股权性质与过度投资
按股权性质的不同，将我国上市公司分为国有控股和非国有控股。国有控股的上市公司的管理者一般是国资委委派的，与相关的部门具有密切的关系。使管理者很容易获得更多的自由现金流，从而给过度投资带来可能。非国有上市公司由于代理问题、信息不对称性等原因也存在过度投资倾向，但股东的监督、债权人的约束等对经营者有一定的制约作用，从而减轻了过度投资行为。因此，本文提出假设3：与国有控股企业的董事相比，非国有控股下的董事对过度投资的治理作用更有效。
1 理论分析与研究假设
1.1 过度投资
过度投资是指企业管理者把自由的现金流量投放到净现值(NPV)小于零的项目，从而损害了企业跟相关利益者的价值。我国上市公司存在的非效率投资表现为过度还是不足，张功富与宋献中(2009)发现过度投资比投资不足更为严重。在我国市场经济这个大环境中，相对一般企业，上市公司的知名度、经济的影响力都比较大，与当地的联系也紧密的多，筹集资金的能力自然就更高，控制在管理者手上的自由现金流量也就比较多，这样给管理者倾向于过度投资带来了可能。因此本文提出假设1：相对于投资不足而言，我国上市公司过度投资程度较严重。
1.2 董事比例与过度投资
首先，董事具有专业的知识和科学的判断能力，不受制于企业的股东跟高层管理者，并且对其有监督能力。其次，独作者简介：徐军(1986-)，湖南邵阳人，会计师职称，在读研究生，主
要从事财务管理方面的研究；
刘浩(1987-)，湖南益阳人，会计师职称，中铁十局集团第
三建设有限公司；
胡元林(通讯作者)(1971-)，湖北仙桃人，博士，副教授，
主要从事管理科学与工程研究。
2 研究设计
2.1 样本选择与数据来源
本文选择2006～2010年在沪深股市上市发行A股的公司作为初始样本。为了保证样本之间的客观性与可比性，按以下原则做出筛选：(1)剔除金融行业；(2)剔除期间被ST、PT的公司；(3)剔除发行B股、H股的公司；(4)剔除存在缺失值的公司。最终得到的样本为6927个，其中数据均来自于国泰安的CSMAR数据库。2.2 模型设定与变量定义
本文鉴于Richardson(2006)的残差度量模型，用新增变量(NI)作为因变量来构建本文的模型(1)，用模型(1)中大于零的残差作为过度投资的代理变量，构建本文模型(2)与模型(3)。具体如下：
NIi,t=a0+a1*Qi,t+a2*CFi,t-1+a3*ROAi,t+a4*Debi,t+a5*Sizei,t+a6*Agei,t+Σyear+Σindustry+ε。 (1)
OverIi,t=a0+a1*Qi,t+a2*CFi,t-1+a3*ROAi,t+a4*Debi,t+a5*Sizei,t+a6*Agei,t+a7*Inddi,t+Σyear+Σindustry+ε。 (2)
OverIi,t=a0+a1*Qi,t+a2*CFi,t-1+a3*ROAi,t+a4*Debi,t+a5*Si
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zei,t+a6*Agei,t+a7*Inddi,t+a8*d1+a9*d1*Inddi,t+Σyear+Σindustry+ε。 (3)
其中a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8、a9为相关变量的系数值，ε为残差。
变量具体定义为，托宾Q表示公司的未来投资机会，等于股权的市场价值与负债的账面价值之和除以资本存量(Lang(1996)、童盼与陆正飞(2005))。内部现金流(CF)等于t年年初经营活动产生的净现金流/t年年初总资产。盈利能力(ROA)用资产净利率来代替，即净利润/总资产。资产规模(Size)即企业总资产的自然对数。公司上市年限(Age)即截止上期末该公司上市的年数。董事比例(Indd)即t年董事人数/董事会人数。股权性质(d1)虚拟变量，为国有控股上市公司时取1，其它取0。行业虚拟变量(Industry)按行业分类标准(排除金融业后)，12个行业设11个变量。年度虚拟变量(year)跨度5年设4个变量。
3 实证分析
3.1 描述性统计
从表1可知：总投资、保值投资与新增投资的均值分别为0.1137、0.0296、0.0841。对总体样本在模型(1)中进行回归，得出残差大于0(过度投资)的均值为0.1168。残差小于0(投资不足)的为均值-0.0772。即我国上市公司过度投资是投资不足的1.51倍，验证本文的假设(1)。董事比例的均值是36.07%，中位数为33.33%，标准差为0.05。说明我国上市公司董事人数占董事会人数为0.36，并且公司之间的差异小，比较稳定。
表1 描述性统计
变量
观察值均值中位数标准差最小值最大值TIi,t 69270.11370.07210.1839-0.15036.29MIi,t 69270.02960.020.0194-0.02180.2819NIi,t69270.08410.04400.1824-0.17976.2491Overii,t27550.11680.06030.25000.00016.2279Underii,t4172-0.0772-0.06380.0624-0.55-5.7906Inddi,t
6927
0.3607
0.3333
0.0504
0.0909
0.8
3.2 回归分析
表2报告的是用固定效应模型对模型(1)，模型(2)，模型(3)进行回归估计的结果。模型(2)中，董事会比例(Indd)的回归系数为0.2318，但不显著。说明了董事会比例对过度投资的没有制约作用。本文的假设(2)没有得到验证。模型(3)中，董事比例的回归系数为0.5218，不显著。说明了董事会比例对过度投资的没有制约作用。董事会比例跟公司性质的交叉项(d1*Indd)的回归系数为-0.6185，且在10%水平上显著，这说明了当非国有控股上市公司存在较高的董事会比例时，对过度投资没有制约作用。本文的假设(3)没有得到验证。
表2 面板数据的固定效应回归估计结果
变量 模型(1) 模型(2) 模型(3)
_cons-1.2555***
-1.5318***-1.5316***(0.1361)(0.3909)(0.3907)..............
..............Inddi,t0.23180.5218(0.1802)
(0.2465)d1*Inddi,t
-0.6185*(0.3593)
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3.3 稳健性分析
为了进一步检测上述实证研究结果的有效性，我们通过变更被解释变量和区分股权性质的方法来对其进行稳健性检验。首先，把模型(1)中小于0的残值(UnderI)作为被解释变量，然后根据股权性质的不同分国有控股、非国有控股， 在表2的基础上进行稳健性分析。得出结论与上面一致，其结果基本稳健。(由于篇幅问题，报告未在此作出。表2只列示检验变量的回归结果。其中*，**，***分别表示T检验值在10%，5%，1%水平上的显著，小括号内的数值为标准差。)
4 结论与建议
本文得出以下结论：我国上市公司存在大量的过度投资行为；董事比例对过度投资的制约作用不明显；不管是国有控股上市公司还是非国有控股的上市公司，董事比例对过度投资的治理作用都不明显。
根据本文的结论，提出以下建议：在宏观上，我们应加强市场经济建设，完善资本市场，使资本市场能够合理的配置资源，严格规范上市公司的融通资金的方式。在微观上，完善公司治理机制，强化对经理股权激励，重视对董事会的建设，加强对董事的任用、评价以及监督机制建设，让董事做到真正意义上的。
参考文献
[1] 唐雪松,周晓苏,马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制
的实证研究[J].会计研究,2007(7).
[2] 张功富,宋献中.我国上市公司投资:过度还是不足?——基
于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[J].会计研究,2009(5).
[3] Scott Richardson.Over-investment of Free Cash now[J].
Review of Accounting Studies,2006,l l(2/3).
[4] Kee H. Chung et al. 2003. Corporate Governance and
Market Valuation of Capital and R &D Investments.Review of Financial Economics 12.
