０ ＰＯＬＩＣＹ ０３１ 在监管去除杠杆、整治影子银行的思路指引下，我国资管市场将由高速低质发展向高质量 低增速可持续发展过渡。 文／刘鹏 ２０１８／＇１－４＃ｊ２７Ｉ Ｉ． 天Ｉ 规 金 融饥十勾资 符 、 务Ｉ，Ｉ勺指导意『见》 （以ｌ、‘简称“资符祈ｌ见”）Ｉ 式ｆＩｌ俞。 这 被、【 称之为资僻新规的仃、【 ｍ鲍ＵＴＩ￣，ｊ５个川的 求意见 ，经过 嘛竹与金Ⅲ，４１ － ； 反复沦讪 、议衡、 弈、修汀，如今终 ； 埃落定，汹 、公 ｊ 、私 、 券公 ｌＪ、 托公川、 险、 货 个资 ：僻Ｊ ：川 场，涉及资 Ｉ＋Ｉ万 ， …ｆ１Ｊ之 一埘。川【ｌＩｊ，资钳新 规的，皮 也标忠荷我…【｛ｌ１分：ｌｋ监１ ： 向混业峨管过渡 Ⅲｒ 碑式 。 资管新规新在哪儿 １＝ＩＩ较］ ｛｛ 技４＂ｉｆＩ＇ｌ＇／Ｊ，Ｉ ｌ求总 确， 资竹斩 Ｉｌ 代帆 过渡 安排以及 捧 １ 等 Ｈ＇ｌｆｆ，ｔ￣：』 圳 ｊ 的微酬， 比ｎ¨ Ｉ暂ｊ ｛瞍 】 ｉ ４＂－：２０２０，ｌ？Ｊ氐， Ｊ 过渡！！＿ｆＪ 牝利 ｎ‘川一 资广。 做ｆ【｛ ｝１ｌ‘ 。哒ｉ 嘤址 芎 ｒ Ｉｆ 场的，ｒ（ 能力， ｒ， ｌ鼬 饥 乃屯址Ｉ＇ｌ＂Ｊ Ｌ 』（ｆ－ｉｌ ¨ ， 力求 峡 、ｌ 过 ，坪 代 蚧 【ｎ Ｊ怠慢【：Ｉ Ｉ＜ｊ４：欠ｆ匕，ｌ（ 、仆 Ｉ临 ： 、蹄 ｌ大Ｊ 辑 没仃发牛改变，体现ｒ 个 ｌｔ心 魁ｌ、ＩＷ人核 ＩＬＶ。叟义。 １．一个中心思想 资Ｉ’：栅 ｎ０¨｝ｆｆ，从根本 米 ｆ， ｔｆ， ｌ、决 Ｊｘｌｌ５令、去杠汗的 【ｌＩ心 ‘ ｆ１ ｔ，址近 柬监管层 肃 ￣－ｆｔ｛ ｎ 续 ｉＳｔ 。自ｒｆｔ央 ｆ哟 Ｊ ｆｊＬ 似１ Ｌｌ殳ｔ Ｉ 的战略，Ｊ‘ １一以来， ” 步成 观州挖的第一要务 制系统一ｒｔ－ＩｘＬｌ￣ｒｌ，＇ｊ卜Ｌ，％］ＪＥＴ－，而资 广‘ Ⅱ Ｊ－ｕ｛ ＂ ｔ ｉ Ｊ。／１ ｆｌ ｌ Ｊ戊为金鬲 』］Ｕ杠 ” 休／Ｊｌ１ｆ… ｎ‘Ｊ 道，Ｋ期存在ｌ，Ｊ‘Ｊ …一ｒ｛ｉ 也为十 ｒ 放人提供ｒ基 础。ｌｑ．ｔｌＬ，小玖资０ ：新 的发布，其 中麦心 魅 址迎过¨破… ：兑付米实 融六 ｛一ｔ、进 现实体经济 ¨…： 观＿１ ，ｒ『效 ¨ 系统性风 险的发／Ｉ。 ２．两个核心要义 Ｉ＇１资钳新姚 求心见稿发 以求．、Ｉ 、 、 ｆｌｊ灭 读层出 ，ｆＩＩ 址 从、ｌｋ 的角度，拘 Ｊ 刈 怵、Ｉｋ好圳 ｎ‘Ｊ天 。其实作 乃一 荆 ｒ１－ｌｆ￣，ｊ史什，资箭新规更币 ｔ＇ｌｆ１＇ｉｆ－ｆＩ ｒ为恪个，ｈＪ历Ｉ，Ｉ勺箭方参与 ’、 ｒｉｊ Ｊ ４＇ｉ：饥ｔ勾、金融机构 以及金融淌赞者划定Ｊ 游戏 ， 指叫ｒ发嵌方…。对 资僻新 加以梳删，十嘤Ｉ喇述ｒ 个，Ｊ。＿ｆＩｆ 核心内窬。 （１）统 资僻、 Ｉ纡姚则 近 来资管仃业 Ｋ，影ｒ 银行饱受精病， 蚧管效 人意。究 原Ｉ ， 个 、ＩＰ．夼Ｃｔｌ：ｆＪＬｆ－＂Ｊ， 种类众多，Ｋ划以水 分、ｌｋ ： Ｆ缺少统’的炼僻 ，给 融饥缃 进行 僻公利创造ｒ条什。ｆ Ｉ ： 犹如…场＂地鼠的游戏，拨 、’浮 起瓢，各类通道业务【｝＝址 此 Ｉ ‘下应运而生，大 道，乃 揪ｆｊｌ缃 规避监舒创造ｒ 『【ＩＪ。 资管新舭 … ，从 门‘式 币¨投资性质曲个维度对资 ｌ’： ｆｉｌｌ’， 进行分类，ｇＪ－｝￥Ｊ，统‘投资 Ｉ、 ” 约束、信息坎 等嘤求， 化 ： 、调，将村Ｌ卡勾 ｊ Ｊ能 ：ｆ】‘ Ｌ 合，以降低跨行、１ ＩＩ。／￣ ｆｌ＇Ｊ史 硷 ｌ 协、捌成本，女ｌ１ Ｅ严 ：１、，ｆｉ￣６Ｊｆ， 』Ｊｌ１ 仃效地防范系统 金融Ｊ×Ｌ险 退 · －ｆｌｌ央逐步『ｈＪ混、 １ １１￣ ’过渡ｆｉ，＇ｈｔ－ｐ￣ 旭ｌ 卡¨ 合。监管仪式的变化滞 ｊ 济 结构变化所，３Ｉ致的金ｉ４￣ｉ｛，Ｉｋ念转变， ０３２ ＰＯＬＩＣＹｏ 节 致现行监管模式存在着不适应行业发 展的性矛盾。对于原一仃三会的 机构与职能整合批开了我 监管改 运作等，实质上是为打破刚兑服 池，不平资金池不足以破除刚兑。 务，是实现破除刚兑的具体手段。 以银行理财为代表的资管产品多年 资譬新规的深远影响 １．对市场格局的影响 资管新规采取新老划断原则，并 革的序幕，资管新规的落地！Ｊ！Ｕ是新 来之所以能够维持刚兑，主要就是 的综合性监管框架结出的第一个重要 依靠资金池与：｛｝净值化管 来进行 果实。 （２）引导Ｉ＿ｌＴ场打破刚性兑付。 刚性兑付足我 金融市场低效率 的根源之一，也足我国资产管 行业 的原罪。正是 为川 兑付的存在， 使我国金融市场部分丧失了资源配置 的功能，资产定价扭曲，风险收髓失 衡，社会无风险利率抬高，所有风险 不断累积并最终转嫁到财政身上。本 次资管新规的第一个核心要义即引导 ，ｌｉ场打破刚性兑付，资产管坪行业 “受人之托、代人婵财”的 源。 资管新规规定，金融机构 僻承 讲保本保收益，产牖ｍ现兑付 难时 得以任何形式垫资兑付：，ｊＩ导金 融机构转变预期收益率模式，强化 产Ｉ 净值化管 ，并明确核算原则； 明示刚性兑付的认定情形，包恬违 反净值确定原则对产品进行保本保收 益、采取滚动发行等方式保奉保收 益、自行筹集资金偿付或委托其他机 构代偿等；分类进行惩处，存款类金 融机构发生刚性兑付，足额补缴存 揿准备金和存款保险保费，非存款 类持牌金融机构由金融监督管理部门 中 人民 行依法纠『Ｆ ｒ予以处 。此外，资管新规还强化Ｊ，外部 坩计机构的审汁责仟和报告要求， 通过上述一系列措施消除了刚兑攀生 的Ｉ 壤。 资管新规涉及的其他几项重要内 ，例如实行净值化管理、禁Ｉ卜资金 池运作、禁ＪＬ多层嵌套、减少错 、 类“庞氏”的运作，一旦基础资产出 问题，管理机构依然可以Ｊ｛】后期投 资者的投资本金向前期投资者兑付 投资本金和收益，或者用自营资金承 按问题资产，周而复始，循环操作， 从而实现刚性兑付．暂时掩盖了金融 险。但是风险并没有消除，而是不 断积累与转嫁，给整个金融体系埋下 隐患。 资篱新规彻底打破了上述这条灰 色的链条，今后余融机构将必须按照 资金米源与资金运用￣Ｈｘ，Ｙ应的原则进 行投资管理，许阻对期限错配与杠杆 水平进行了，要求资产管理机构 按．『｛《｛底层资产的实际情况合理估值。 通过产品净值米反｝Ｉ央底层资产公允价 值的真实变动。同时资管产 需 运作，第二方托管，从而将表外 表 内桐隔离、产品与Ｊ 品之间相隔离， 彻底阻断风险传递的路径，使ｌｘ】ｆ】性兑 付难以为继。 另外，资管新规对非标准资产进 行ｒ相关制度发排，禁止非标资产进 行期限错配，并阻只能由私 产品米 承接非标资产。我们认为、从信．｝｝ｊ风 险角度考 ，１Ｉ－：标准资产并非天然劣 ｒ标准资产，但是非标资产流动 较 詹，Ｅｉ不易合州估值，成为资金池的 卜ｌ要配置对象。 如此，对非标资 产的处酉戚为扪‘破刚性兑付的一人难 点。此次资管新规着重提出对 标资 的界定与规制，依然是为扣‘破川性 兑付服务。不帷肃非标不足以平资金 ｎ 式发文较之 求意见稿进一步宽 限 立渡期没胃，柯效平滑ｒ市场情 绪，自资管新规落地已一月仃余，资 产管理市场整体运行平稳，没彳丁Ｌｔ｛现 剧烈波动。但是从中 期来 ，资管 新姚必将改变整个资管市场的 局。 对于银行系资管而言，资竹新规 引导破除刚兑削弱了其最大的竞争优 势。银行理财迮过ｒ快速发展的黄金 １ ０年，规模迅速膨胀至３０ 亿几， 增速秒杀包括公募笨金在内的仟ｆｌ１Ｉ非 川、 其仰仗的Ｊ 是背后 人的银 行信川背书。 火一部分 户 中，银行理财等同于银行存款，不存 在风险，并且收孺较商。近儿 理财 客群还逐步呈现老龄化趋势，昧先部 分风险偏好较低的中老年人群亦加入 理财队伍，为银行规避资本束缚、拓 展表外、 务提供ｒ充足的资金支持。 刚兑打破后，住投研能力，Ｊ’【ｆ｛ｆ存在 劣势的银行系资管是否还对客户何 足够的吸引力 银行资管还彳『哪 滞 优势呵以填补火去信用背书ｆｊＩ敛的 竞争力损失 ￣ｚＨＮ，ＪＩ导客户接受净值 型理财产品７这 问题都已经真 训匕玎摆存银行资钎从业者 前。 然，资管新规对资管产品进ｆ 统‘ 标准监管，银行州财将 法律地ｆ、）＝ ： 获得平等对待，也为银行系资钳的 檠 生奠定ｒ 础。 另外，资箭新规的一大ｍ点足引 导付条件的银 战矗：持牌的资管 公司，从而脱离母体，实现 ｎｉ的 ｏ ＰＯＬＩＣＹ ０３３ 风险隔离。笔者认为，目前我国大 通道业务的机构，在资管新规去除嵌 险与理性优选管理人的能力。长期刚 部分商业银行资管业务尚不具备独 套的影响下将举步维艰．要么尽快转 性兑付养成了消费者片面考 收益率 立持牌运营的能力，无论是投研能 型，要么被市场淘汰。 力、销售能力还是人才储备，都尚 与持牌子公司的要求相去甚远一总之，资管新规之下，没有绝 而忽视真实风险的不健康消费习惯， 当前净值型产品市场接受度较低也说 明消费习惯的转变需要一个漫长的过 首 对的赢家，在监管去除杠杆、整治影 批银行系资管予公司仍将以国有银 予银行的思路指引 ，我国资管市场 程。另外，自资管新规颁布之后，银 行和大型股份制银行为主。并且， 将由高速低质发展向高质最低增速可 行理财市场较为平稳，并未出现大幅 监管层虽有意引导商业银行探索独 持续发展过渡，正所谓不破不立，倒 波动，这一方面是因为监管层延长过 立持牌 ｒ公剐运作，但必将会控制发 逼各市场参与机构进行转型升级，由 渡期等措施得当，但另一方面也说明 牌节奏，严格审核标准。同时，一系 传统赚取息差的资管１．０模式向通过 仍旧有一大部分消费者并未意识到资 列现实问题也将考验银行决策者的 智慧。例如，如何实现对现有人员结 构的优化升级以适应 公司的要 “受人之托，代人理财”赚取管理费 的资管２．０模式挺进。 管新规所带来的转变，尤其对理财产 品打破刚兑仍未引起足够重视，继续 ２．对金融消费者的影响 银行理财独自占据我国资管市场 的半壁江山，也跟普通金融消费者最 抱有侥幸心理，认为银行的产品银行 肯定负责到底，这一切都说明金融消 费者教育工作任重道远。 求：如何平衡资管子公司与母行销 售渠道的利箍：分行层面原资管条 线人员如何分流安置等。町以预见的 息息相关，资管新规落地之后，消费 是，银行资管将迎来一波人员迭代升 级，原商行内理念、专业能力不 者购买银行理财将告别稳赚不赔的时 结语 代，并凡对于部分私募产品而言，消 作为首部由多部门起草、对大资 符合要求的员工将被分流或淘汰，银 费者参与的门槛有所提高，对消费者 管行业进行统一 管的纲领性文件． 行资管与非银机构之间的人才竞争将 更加激烈。 对于公弊基金与券商资管等非 识别产品风险的能力也提出了更高要 此次资管新规的重要性不言而喻．不 求，一部分消费者町能会回归表内， 仪关乎从业者的饭碗与老百姓的钱 转而投资大额存单、结构存款等保本 袋，更关乎整个金融体系的健康稳 定。但是作为纲领性文件，还有诸多 银行资管机构而言，机会与挑战并 产品。存。该类机构的优势在 ｒ投研与信评 长期来看，资管新规引领资管 方面需要细化，希望各监管部Ｉ＇３￣Ｅ够 能力，并且净值化运作经验丰富，对 行业转型，各管理机构将更加重视专 尽快出台相关业务细则，一方面明确 流动性风险更加敬畏，资管新规在一 业能力培养，提高风险控制水平， 定程度上弥补了该类机构相对银行存 从而增强技术性保值增值的能力． 标准，打消个别机构的侥幸心理，另 一方面在行业问与区域问统一尺度， 在的天然劣势。但是该类机构在资金 在一定程度上对冲手丁破刚兑给消费者 防止因基层监管机构执法尺度不一造 与销售渠道方面对银行依赖较大． 带来的影响。同时，净值化转型将使 成另外一种形式的“隐性”监管套 强监管对银行同业业务的间接 消费者获取刨除管理费后底层资产产 利。对于金融机构与从业者，应主动 传导到非银机构 此即使银行理 生的全部真实收益，而不必再向金融 响应监管导向，适应环境变化，提升 机构让渡息差，只要消费者能够优 专业能力，转变观念，做真正的资产 财困打破刚性兑付而出现萎缩．溢出 资金完全流向公募基金、券商资管 选真正专业可信赖的资产管理人。 管理。广大金融消费者则应摒弃刚兑 等非银机构的可能性不大，继续巩 将有可能获取较之以往更加可观的投 思维，根据自身的风险偏好和抗风险 固投研优势，并加强渠道建设将是 资收益。 能力，理性选择资管产品，实现资产 非银资管机构在新的竞争坏境下立于 不败之地的必然选择。 同时也应该看到，资管新规的 颁布给金融消费者教育提出了更高的 的保值增值。■ 先前部分将业务重点过分集中于 要求。大部分消费者还不具备识别风
