走进美国房地产

一、美国人的住房情况

美国东临大西洋，西滨太平洋，北接加拿大，南靠墨西哥及墨西哥湾。所属阿拉斯加州位于北美州西北部，夏威夷州位于太平洋北部。总面积9372614万平方公里，海岸线长22680公里。美国是世界经济大国。经济高度发达，工农业生产门类齐全，集约化程度高，国民生产总值位居世界首位。1997年GDP为80830亿美元，人均超过3万美元，居主要工业国家的首位。对GDP的贡献中，农业占2%，工业占23%，服务业等占75%。

在家庭收入方面，虽然美国悬殊，10%的人占有90%的财富，但富裕和贫困的人口都是少数，绝大多数人过着普通的生活。图一是美国家庭在1967年至1997年三十年间的收入中位数曲线，从中可以看出，美国的普通家庭收入一直在30000~38000美元之间，增长幅度和变化幅度并不大，其中1997年美国家庭年收入中位数为37005美元，这表明美国的经济发展是比较平稳的。

虽然美国普通家庭收入并不很高，但总体生活素质较高，大部分人拥有自己的住房。美国为了解决国民的住房问题，采取了许多有效措施，如为低收入家庭提供廉价的房屋，采取资金扶持减税等鼓励旧屋改造，通过抵押证券化保证购房按揭资金等。一般来说，一个小家庭只要有一人有稳定的工作，都可以买得起房。图二是近30年来，美国家庭自有住房率曲线，从中可以看出，美国一直以来维持比较高的自有住房率。1997年，美国自有住房率为66%（指独户型房屋），独户型房屋平均价为13.39万美元。

在美国住房中，为美国人提供“买得起的住房”（affording housing）起了很大作用。在美国买得起的住房一般指家庭每月用于住房的支出不超过家庭收入的28%，并且住房开支与其他固定债务加起来不超过家庭收入的36%。例如，按1997年美国家庭收入中位数37000美元，那么当每月住房分期付款不超过863元时，这样的房屋就是买得起的，按这个标准，假设银行提供9成30

年按揭（这是美国最普遍的按揭成数和年限），年利率7%，那么美国中等收入的家庭买得起的住房房价约为14.24万美元，而目前美国独户型房屋的均价为13.39万元，因此中等收入的美国家庭都是买得起的，房价是合理的。根据这个买得起的住房，美国联邦住房与城市发展部或州住房管理局，每年都要根据居民家庭收入与市场住房房价情况，了解目前市场上的房屋是不是美国人买得起的,进而确定每年要为低收入家庭建设多少房屋和以什么样的价格提供。

二、房地产业在美国经济中的比重

房地产业是美国国民经济的重要组成部分，是重要的基础产业，但其在美国整体经济结构中的比重并不大。如表一所示，1992年美国房地产业与整体国民经济的比例关系为：房地产业产值占所有产业产值之比为0.95%, 房地产业的工资总额与所有产业工资总额之和的比例为1.2%，房地产业就业人口与所有产业总就业人口的比例为1.3%。1997年这些比例分别为房地产业产值占0.94%, 工资额占1.2%, 就业人口占1.3%。虽然1992年与1997年的具体数字不同，但房地产业与整体国民经济的比例关系几乎完全一致，这不是偶然的，它说明了两个问题：一是房地产业发展与整体国民经济发展配合得非常协调，二是反映了房地产业与整体国民经济的合理比例关系，保持这种比例就足于满足生产和生活对房地产的需求。因为房地产业是作为生产和生活场所存在的，它的发展速度决定于经济增长和人们生活水平提高对其提出的需求，它不能脱离整体经济而肓目发展。 表一、1992年和1997年美国房地产业与其它产业主要指标比较

三、房地产业发展趋势

在过去的二十年里，美国房地产业伴随着社会的整体国民经济发展，基本保持平稳向上的发展趋势。虽然美国房地产业也表现出周期性，一般是18~20年左右经历一个周期循环，但周期波动幅度较小，较少大起大落。图三是美国主要房地产参考指数之一的“NCREIF指数”，近20年来的表现情况, 从中可看出美国房地产投资回报的平稳增长趋势，这也表明美国房地产市场是一个理性成熟的市场。从长线投资来看，在美国投资房地产具有风险低、收益稳定、回报率高等特点。

美国房地产业的健康协调发展还可以从租售房屋的空置率体现出来，一直以来，美国保持很低的空置率，出租房屋空置率保持在5~8%之间，而销售房屋空置率则保留在1~2%之间。图四是美国三十年来供出租和销售的房屋空置率曲线。

注：1、出租空置率=空置的供出租的房屋/（租户已占用的房屋+已出租但等待占用的房屋+空置的供出租的房屋），包括可租可卖的房屋。

2、销售空置率=空置的供销售的房屋/（业主已经居住的房屋+已售出等待居住的房屋+空置的供销售的房屋） 四、房地产业的管理

美国是土地私有制国家，房地产市场完全按市场规律运作，对市场的干预很少，在房地产市场上，与所有其它业主一样，也是一个普通的业主，遵守同样的游戏规则。在与房地产管理有关的职能中，一是管规划，通过规划规定每一块土地的用途，建筑类型、高度、密度，进行土地管制；二是管理房地产从业人员，主要是通过房地产经纪人和销售人员的考试发牌制度和房地产估价人员的发牌制度规范房地产市场；三是依法征税；四是为公众利益行驶权力。除此之外，对房地产市场管理没有其它职能，房地产活动完全按市场规律办事，既不审查开发公司的资格，也不发房地产证。

 对土地的管理权力

对土地的管辖权力主要包括如下几个方面：

征税(taxation)：以土地所有者要征收地税。地税是美国的主要税种之一，也是土地资源配置的主要手段。通过征收地税，可以土地的占用情况，阻止乱占地、占好地、占大地等行为。在纽约等美国主要城市，随处可以见到一些没人住的破败房屋（称为弃屋），这许多是因为地税太重，业主无力负担而主动放弃产权的“祖屋”，最后这些土地将被收归国有。有些人继承了祖宗留下的大片土地，如果这些土地卖不出去，而且这些人的收入又不富有的话，最后也往往是因付不起地税，而不得不放弃产权，这些土地最终将变成联邦或州的土地。地税一般归地方所有，主要用于教育开支，一个社区的教育质量是决定地税高低的主权因素之一。

权（police power）：在土地管理方面的权力一般是指出于公众利益的需要，对土地利用进行管制。权力通过法律体现，主要法律包括环境保规、规划法规、建筑法规、

租赁法规等。

强制征用（Eminent domain）: 当为了公众利益征用土地时，在与业主谈判无法达成协议的情况下，可以向法庭申请强制征用，强制征用要符合三个条件：一是由法庭裁定土地征用确是为了公众利益，二是业主得到了合理补偿，三是已有足够的法律程序保护业主的权益。

承受无人继承不动产的权利（Escheat）：当房地产所有人死亡后，无法定继承人而且未留下处置房地产的遗嘱，那么不动产将归所有。 （二）对土地利用的控制

对土地利用的控制主要是通过制定规划和规划法规来实现的。主要的规划建筑法规有： 总体规划（master plan）：总体规划由市或县一级制定，主要规划一个地区的发展目标，协调社会、经济、环境等关系。

分区条例（Zoning ordinance）：分区条例即法定图则，是总体规划的法律化，总体规划通过分区条例发生法律效力。分区条例规定了一个地区土地的用途、地块大小、建筑的类型、建筑高度、建筑密度、建筑离道路的距离等。

建筑法典（Building Codes）：建筑法典主要规定建筑的标准和准则，如建筑材料要求、卫生设施、配电设施、防火标准等等。根据建筑法典的要求，新建建筑或改建原有建筑都必须获得《建筑许可证》方可施工，新建的建筑物完工后经验收合格，获得《占用证》（certificate of occupancy），改建的建筑物完工后经验收合格，则获发《合格证》（certificate of compliance）。

地块划分规则（subdivision regulations）：地块划分规则主要是控制住宅用地的划分。因为美国的家庭住宅一般都是一户一幢的，每一户都单独占一块地，因此有专门的法律规定地块如何划分，以确保小区环境优美、生活安全舒适。地块划分规则主要规定地块的大小、分布、坡度、街道的宽度、建筑退红线要求、市政设施的安装、公共用地的面积等等。

除了规划法规对土地利用的外，环境保律也对土地利用有严格的约束。

 私人对土地利用的控制

除了对土地利用的控制外，私人业主和土地分割商等在转让土地时往往也设定一些对土地用途的条件，这些条件一般用契约的形式规定，如“在这块地上不能建设建筑面积小于2000平方英尺的住宅”等。一般情况下，私人对土地用途的契约都到登记机关登记，对今后的后续受让人都有约束力。

 美国房地产业的特点

通过对美国房地产业的考察，笔者认为美国房地产业具有如下特点： （一）、房地产业发展与社会经济发展比较协调

美国房地产业的发展与整体经济发展比较协调，这在上面的数据中已体现出来。之所以如此，主要是房地产投资者的风险意识强，投资决策科学，对经济发展与房地产业的关系把握得比较准确。投资者在决定房地产投资的每一项决策之前，往往要作大量的分析研究，从人口增长、就业情况、供求关系、投资机会等等作大量的研究，有时研究时间跨度前后十年，对前十年的情况和后十年的预测都要仔细研究，然后在研究的基础上，设计投资数学模型，进行模拟的资金流量检验。因此，美国房地产虽然也有周期性波动，但涨跌幅较小，很少有象日本、那样的大起大落。

房地产业发展与经济发展的协调性还体现在对住宅购买力的分析方面。由于美国联邦国民抵押协会的按揭标准规定，确定个人购房按揭还款能力的指标是“28-36”----即借款人每月的供款额一般不超过家庭月收入的28%，如果借款人还有其他债务（如供车等），则供楼款加其他债务支出不能超过家庭月收入的36%，如果超过此限，那么就被认为是住房负担过重，买房者应该另外选择较便宜的房子。房地产开发商根据这个指标，结合对民众收入的调查，对住宅价格进行定位，就可以较好地保证所建设的房屋与民众购买力相协调。 （二）商业房地产以租赁作为主要经营方式

美国象商场、办公楼、工厂等商业房地产主要以租赁为主要经营方式，虽然有买卖，但比例比较小，而且买卖往往是整幢转让，受让者再分租，分割出售的很少见。房地产以租赁为主要经营方式，有如下优点：有利于房地产的专业化规模化经营；可以减少了公共部分产权分割带来的许多麻项；有利于租户盘活资金，资金不会被套在房地产上，且进退容易；有利于房地产证券化的发展。房地产租赁经营的另一个好处是，提高房地产市场分析的“效率性”，由于房地产租金水平能比较准确地反映房地产市场的供求关系以及社会整体经济形势，租赁经营将使房地产价格的透明度增加，收集信息的效率提高，克服了房地产售价的易变和不可捉摸性。经济学家认为正常的房地产市场，从投资角度来看，某一房地产是否值得投资，很大程度上依赖于其产生租金的能力。这就是为什么有关房地产经济的理论、估价方法等一般都是建立在租金分析的基础上的，而比较少用售价来分析。 （三）房地产业经营的规模化专业化程度高

现代社会的发展导致了社会化、专业化分工，美国房地产行业也体现了这一特色。美国房地产行业分工明确，有专门的土地开发商、建设商、中介经纪商、保险商、抵押服务等机构。土地开发商负责土地开发，地块划分商（Subdivider）, 负责地块的规划设计，中介经纪负责市场销售策划，保险机构负担灾害风险、抵押信用风险、产权保险风险，抵押服务则负责抵押贷款的后续管理。由于分工细，每一市场参与者都对本行有丰富的经验和知识，而且实力雄厚，往往都是跨州、甚至的集团公司，开发的房地产上规模、上档次，房地产管理也上档次、高效率。例如，美国最大的写字楼投资者之一 -----“写字楼投资信托基金公司（Equity Office Properties Trust）”拥有287幢写字楼，总面积760万平方米，分布在26个州。

美国房地产投资的专业化还体现在用房的不建房，建房管房的不用房方面，例如大型商业中心，一般都是由大型房地产公司（或基金）开发并持有产权，然后由商家租赁经营。 （四）房地产贷款结构以消费市场为主

美国的房地产抵押贷款以消费市场为主，主要是为个人买房提供资金。1998年上半年统计，个人购房按揭贷款总额占房地产全部抵押贷款总额的76%，如果加上多户型住宅，则比例高达82.4%。其

它贷款包括开发贷款、建设贷款、商业楼贷款、农场贷款等等加起来才占17.6%。这种贷款结构的理由很简单：只有购房者买得起，开发的商品房才能卖得出去。商品房卖得出去，房地产开发商有了资金，就等于支持了开发商。相反，如果把钱贷给开发商，购房者没有资金支持，只能是房越建越多，积压越来越多，结果只能是房地产公司经营困难，金融机构的烂账坏账越来越多，最后危及金融市场的安全。另外，贷款流向开发市场的结果也可能会使没有资金实力的房地产开发公司，玩空手套进入房地产市场，影响房地产市场稳定。实践证明，美国的这种贷款结构是非常合理的，这也是抵押证券化的基石。

（五）有健全的房地产保险制度

保险业在美国房地产业发展过程中扮演着重要角色，是房地产市场健康发展的保证，房地产市场的运作靠保险业来分散和避免风险。有关房地产的保险包括自然灾害方面的保险、建筑期保险、抵押信用担保、抵押证券发行担保、产权保险等方方面面。健全的保险制度分散了房地产投资风险，使房地产投资、买卖、房地产抵押等安全可靠，房地产成为一项收益稳定，风险有保障的投资工具。 （六）集约用地，土地利用效率高

虽然美国地大物博，人口密度不高，但是美国在土地利用方面充分显示出经济家的精打细想，充分合理利用每寸土地，土地的集约化程度和利用效率很高。美国的城市用地的开发比较注重内部挖潜，而不追求外延扩展，除住宅建设按美国人的习惯一般一户一幢外，商业房地产则集中在市中心区，全都是高楼大厦，然后在市中心周围留足充分的绿化用地、休闲用地，使城市既环境优美，又生机勃勃。如纽约市，是世界经济中心城市，全市面积5平方公里，但商业用地（写字楼、商场、酒店、车库等用地），只占30.37平方公里，比例不到5%，在这块比例不大的土地上，提供了176万就业岗位，而工业用地也只有58.32平方公里，比例不到10%。 表二、纽约市土地利用情况表 名 称

用地面积 （平方公里）

一至二户型住宅 多层住宅和商住综合楼 商业楼宇 工业建筑 公共设施和机构

190．37 87．91 30．37 58．32 50．43

建筑面积 （平方公里） 92．12 196．52 65．44 39．80 43．33 437．21

535000 175000 31000 22000 11000 774000

816000 2176000 2992000

建筑幢数

住宅单位

开放空间和户外休闲用地 134．05 空地 其他 合计

81．15 12．24 4．81

走进美国房地产（系列之二）-美国房地产经纪人、估价师发牌考试制度

美国对房地产业的管理一是管规划，二是管人，三是管收税。管人就是对房地产从业人员资质的管理，主要是通过发牌考试制度来实现的。目前房地产行业的牌照主要有两种，一是经纪人牌照，二是估价师牌照。下面以纽约州为例说明房地产发牌考试的一些基本情况。 一．房地产经纪的发牌考试制度

房地产经纪（broker）是美国房地产行业中为数最庞大的群体，起着非常重要的作用。美国的大部分房地产转让、抵押、租赁等是通过经纪实现的，通常人们从广告、招牌中见到的“某某房地产公司”,一般都是指中介经纪公司，而不是指开发公司。房地产经纪公司大部分是执业的公司，但也有一些属于大型房地产发展商的有法人资格的子公司（称为in house sell）。 美国房地产经纪从业人员实行考试发牌制度，这是美国最重要的一项房地产考试制度，所有从事房地产经纪活动的经纪人或法人都要取得房地产牌照后才能从事经营活动。

 房地产经纪的分类

美国的房地产经纪人一般分为：经纪人（broker）、销售员（salesperson）和伙伴经纪人（associate broker）三类。

经纪人是指为收取服务费而代他人从事房地产买卖、转让、抵押、租赁等服务的个人、公司、商行等。

销售员是在经纪人的名下协助经纪人为经纪人服务的个人。销售员不能单独执业，只能在经纪人手下工作。

伙伴经纪人是指具有经纪人资格的经纪人自己不单独开业，而选择在另一个经纪人的名下从事销售员的工作。

房地产经纪人牌照分为两种：一是经纪人牌照，二是销售员牌照。

 经纪人的业务范围

经纪人的业务范围包括：

     

各种房地产转让交易过程中的谈判协商事项； 代理房地产销售和租赁活动； 代理抵押贷款； 代理收租； 代理房地产交换； 代理房地产拍卖；

 代理房地产价值占半数以上的企业拍卖

但必须注意的是，经纪人不是律师，他不能给顾主提供法律意见或从事产权审查方面的业务，不能起草合同，否则就是违法，要受到处罚。

 经纪人的资格和考试要求

1、销售人员的资格：

（1）年满18岁及以上美国公民或拥有合法永久居留权（绿卡）的外国人； （2）无犯罪纪录；

（3）完成规定的45个小时的课程学习； （4）通过州组织的销售人员发牌考试； （5）有注册经纪人的担保。 2、销售人员的考试课程与学时： （1）牌照法与相关条例4小时 （2）代理法13小时

（3）房地产权益与房地产文书10小时 （4）房地产金融5小时 （5）土地利用条例2小时 （6）建筑概论3小时 （7）房地产估价2小时 （8）与住房平等法案4小时 （9）环境保案2小时

3、经纪人和伙伴经纪人的资格要求： 经纪人和伙伴经纪人的资格要求相同，要求： （1）年满19岁及以上；

（2）已取得销售人员牌照满一年或两年的相关工作经验并经批准； （3）无犯罪记录；

（4）完成90小时的规定课程学习； （5）通过州组织的经纪人发牌考试。 4、经纪人的考试课程与学时

经纪人除要完成销售员课程学习外，同时要完成如下课程学习： （1）牌照法规定的经纪人职责5小时 （2）代理法规定的经纪人职责8小时 （3）房地产金融5小时 （4）房地产投资5小时 （5）物业管理5小时 （6）房地产转让2小时 （7）建筑课程3小时

（8）土地开发与土地分割3小时 （9）房地产税赋与负担2小时 （10）产权交割与费用2小时 （11）房地产估价原理2小时 （12）地区事务3小时

 发牌考试的组织

纽约州房地产执照考试和发牌由州务部执照处（the New York Department of State, Division of Licensing Service）组织和核发。

房地产销售员和房地产经纪人考试是开放的，任何有兴趣的人，无论是否完成课程学习都可申请参加考试。考试采用标准化试卷，销售员考一小时，经纪人考二个半小时，一般当天就能知道考试结果。考试费用为15美元。考试的课程内容和选择的上课学校以及考试题目等由州房地产理事会（State Board of Real Estate）审定和批准。

考试合格后，申请人可以备齐其它文件资料，即时申请执业牌照，合格者当天先拿到一张临时执照，并马上可以开始营业。申请人申请牌照时，除提供考试成绩外，还必须提供完成法定课程和课时学习的证明，如果是申请销售员资格，申请人要提供注册经纪人的担保书，如果是申请经纪人资格考试，则要提供工作经验证明，要达到规定的经验分数。经审核符合条件后，方能取得资格。 销售员和经纪人的执照有效期两年，两年后申请换发，申请换发时必须再参加22.5小时的继续教育。一直到连续工作满15年后，或者有律师牌照，才可以免除参加继续教育。 牌照费用为经纪人牌照150美元（两年），销售员牌照50元（两年）。 （五）工作经验的量化计分制度

从房地产销售人员升为房地产经纪人必须具有一年全职(定义为工作50周，每周工作35小时）的房地产销售员工作经验。为了有效考核有关申请人的相关工作经验情况，纽约州建立了比较完善的工作经验量化评分制度，用打分的方法衡量申请人的工作经验。计分办法见表三：

销售人员申请经纪牌照除必须有一年全职工作经验外，还须至少满1750分，并提供相关证明文件。如果其它从事房地产职业的人员而非持牌的销售人员申请经纪牌照，那么需二年全职房地产经验，并满足3500分。

（六）关于经纪人和销售员的一些管理规定

1、关于经纪人的从业规定

持牌经纪人必须有固定的营业场所才能开业，要在醒目的地方张帖标志。如果设有分公司或办公室，必须为每一个公司和办公室申请同样的执照。经纪人必须设立不同的帐户分别处理代理的资金和自己的资金。

经纪人必须保留所有经手处理的有关房地产转让的文件至少三年。 房地产广告必须注明经纪人的公司名称。

如果经纪人从事房地产按揭经纪业务，还必须取得银行核发的按揭经纪执照。 经纪人要承担其属下销售员的职业责任。 2、关于销售员的从业规定

销售员只能在经纪人名下从事房地产服务，一般情况下，销售员牌照由经纪人保管，销售员持执业工作证。销售员如果要脱离当前服务的经纪人，为另外的经纪人服务，要知会发牌部门，注销旧执照，换领新执照。

如果经纪人的牌照被注销，那么其属下所有销售员的牌照自动注销，直至销售员投靠新的经纪人，并取得新的担保后，方可换领新的销售员牌照。

销售员只能从他所服务的经纪人手中获得报酬，不能接受其他任何人的佣金和报酬，因此类似代经纪人从客户手中收钱等是禁止的。

 《代理法》对经纪活动的约束

（1）《代理法》对代理人、顾主、顾客关系的定义：

代理人：是指被授权并且自己同意代表他人利益的人。如，房地产经纪人可以充当卖方（或地主）的代理人，也可以充当买主（或租户）的代理人。销售员是注册经纪人的代理人。代理人只能充当一方的代理。

顾主：雇用或授权代理人代表其利益的人。

代理：代理人与雇主之间的诚实与信用关系。代理关系一般要通过达意的协议（express agreement)来表示。

顾客：代理人代表顾主处理交易事务时所面对的第三人。

代理人对顾主有“关心(Care)、保密(Confidentiality)、忠诚(Loyalty)、服从(Obedience)、解释(Accounting)和披露(Disclosure)”的责任，俗称为“CC-LOAD”关系。

代理人对顾客要公平合理，如实反映所代理的房地产情况，不能欺骗和误导。 （2）主要代理关系：

卖方（或房东）代理：分为独家销售代理（Exclusive-right-to sell listing)，独家代理(Exclusive-agency listing)，敞开挂牌(Open listing)三种形式。独家销售代理，只要买卖成交，不管买主是谁介绍的，都要付佣金给经纪人。独家代理：卖方不能再委托其他人代理，买卖成交，如果买主完全是卖方自己联系的，那么不用付佣金，否则都要付佣金；敞开代理，卖方可以同时委托多个经纪人，买卖成交后，谁联系的买主，佣金就付给谁。

经纪人在未知会卖方并经卖方同意的情况下，经纪人不能买自己代理的房地产。

买方（或租户）代理：分为独家买方代理(Exclusive buyer agency) ，独家代理买方代理(Exclusive agency buyer agency)，敞开代理（Open buyer agency)三种形式。其含义同前。 经纪人在未知会买方和得到买方同意的情况下，不能代理与自己有利益关系的房地产。 双重代理：既代表买方又代表卖方。一般为法律所禁止，除非在特殊情况下，且经买卖双方书面同意。

美国大部分州的《代理法》要求，代理关系当事人应以书面形式向顾主和顾客披露代理关系。 4、《反托拉斯法》（Antitrust Law）对房地产代理的约束

《反托拉斯法》规定，房地产代理活动不能有固定价格、联合抵制、瓜分市场和捆绑销售行为。 （1）固定价格（price-fixing)：两个经纪人之间不能讨论任何有关佣金标准的问题。 例，在Foley案例中， 一经纪人在National Association of Realtors理事会上，对其它经纪人说，不管其他人如何收费，他将单独提高佣金的标准，结果被裁定这种公开言论意在影响他人共同提高价格，属违法行为。这个案例对经纪人的影响很大，为了避免触犯《反托拉斯法》，经纪人公司绝不能使用已印好佣金率、挂牌期限和保证期限等条款的表格和文书。

（2）联合抵制（Group boycott）：不能有排斥他人公平参与市场竞争的联合抵制行为。两个（或以上）经纪人之间不能有针对第三经纪人或对第三经纪人不利的任何协议。

（3）瓜分市场(market allocation)：经纪人之间不能有瓜分市场和客户的任何协议。如经纪人之间不能划定各自代理的地理位置范围、价格范围、物业类型、置业者阶层等。

（4）捆绑销售(Tie-in Agreements) ：如开发商将土地卖给一建筑商，附加约定，房子建好后，要由开发商指定的代理商代理，这就是一种捆绑销售行为。

违反《反托拉斯法》，如果是个人，最高罚款35万美元，入狱三年，如果是公司，最高罚款为1000万美元。

5、房地产经纪人违法的处罚

除《代理法》和《反托拉斯法》的制约外，经纪人还受到许多法律的约束，同时还要遵守本行业的行规，如果经纪人违法违规，将受到处罚。 （1）违法行为认定 A、有误导行为；

B、用虚假的承诺来影响、引诱和寻求代理业务；

C、销售人员接受所服务的经纪人之外的人所付的佣金或有价物品； D、在未事先知会买卖双方的情况下，接受双方的报酬； E、未按规定时间将经手的他人资金转帐或汇出； F、提供法律意见和从事产权审查业务； G、广告中有虚假、种族歧视等成份；

H、故意招揽那些已与其他代理人签订了独家代理合同的客户； I、签订佣金与售价挂购的净值合同； J、对多重挂牌的，未明确合作方名单； K、通过不正当手段获得牌照；

L、在代理活动中有不诚实和与经纪牌照不相符的行为； M、违反牌照法有关规定。 （2）违法处理程序

经纪人违法的处理程序为：受理投诉----调查、听证----做出处罚决定----申诉。 主要处罚措施：赔偿---所造成损失的四倍以下金额的赔偿；罚款---1000美元以下罚款；吊证；入狱1年以下。 （七）房地产理事会 1、房地产理事会的组成

房地产理事会是房地产行业管理机构，在销售人员和经纪人执业资格考试中，它负责审批房地

产学校，审查课程，审查考试内容等。

纽约州房地产理事会由15名成员组成，包括州务卿、消委会总干事、五名10年以上经验的执业经纪人、其它为与房地产经纪无关的公众人事，州务卿为理事会。

在除州务卿和消委会总干事之外的13名理事中，由州长任命三位经纪理事、四位公众理事共七位；由参议院议长，任命一位纪理事和一位公众理事共二位；由众议院发言人任命一名经纪理事和一名公众理事共两位；余下的两位理事一位由参议院少数党领袖任命，另一位由众议院少数党领袖任命。

理事会理事任期两年，但在任期内他的任命人可以随时换人。 2、房地产理事会的职责

房地产理事会履行如下职责：

     

发布一些有关经纪人和销售员管理的规则和规章； 审查申请人资格，审查课程内容以及考试内容； 审批有关学校从事课程教育的资格； 研究与经纪人活动有关的法律法规；

行使有关房地产法律赋予的职能，管理房地产经纪活动； 每年向众院和参院司法委员会提出报告。

二、纽约州房地产估价师的发牌制度

美国从90年代初开始倡导房地产估价人员持牌和许可制度，规定凡涉及与联邦有关的转移价值25万美元以上的房地产评估，要由持许可证的估价人来评估，与房地产抵押有关的估价一般也要有执照，但其它房地产评估没有要求一定要有牌照。

估价师考牌制度各州有所区别，现将纽约州有关房地产估价的考牌制度简单介绍如下：

 估价师的分级及业务范围

估价人员的级别由高到低和所允许从事的业务范围为：

1、特许总估计师（Certified General Appraiser）：可以评估所有的房地产业务。

2、特许住宅估价师(Certified Residential Appraiser)：可以评估四个单位（包含四个单位）以下的任何住宅。

3、持牌房地产估价师(Licensed Real Estate Appraiser)：可以估价一至四个单位，转让价值低于25万的住宅房地产。

4、估价师助理牌照(Appraiser Assistant License)：估价助理必须在持牌估价师或特许估价师手

下工作，估价报告要由持牌估价师（或特许估价师）出具。

 考牌资格要求：

1、有关估价的必修课程 R-1房地产估价介绍30小时 R-2估价原理与程序30小时 R-3实用住宅估价—案例分析30小时 R-4利润资本化方法与技巧15小时 G-1收入型房地产介绍30小时 G-1收入型房地产估价30小时 G-3实用收入型房地产估价30小时 附加职业道德与职业标准15小时

估价师助理和持牌房地产估价师必须修完R-1，R-2共60个小时的专业课程，和15个小时的附加课程；特许房住宅估价师必须完成R-1、R-2、R-3、R-4共105小时的专业课程和15小时的附加课程；特许总估价师必须修完R-1、R-2、G-1、G-2、G-3共150个小时的专业课程和15个小时的附加课程。

2、关于实践经验的要求

除估价师助理无实践经验的要求外，其他估价师要有二年全职房地产估价经验，并取得240分以上（分数计算方法见三）。特许总估价师的240分中，有180分必须来自综合性房地产估价，其它牌照的估价师必须至有180分来自住宅估价。 3、考试

与经纪牌一样，牌照考试和发牌由州务部执照处（the New York Department of State, Division of Licensing Service）组织和核发，考试内容由执照处会同州房地产理事会确定。考试费为50美元，牌照费为250美元。

 

估计实践经验计分办法 计分表

（1）住宅估价

单户型住宅1分 2-4户型住宅2分 1-4户型住宅空地0.5分 小于100英亩带住宅的农场2分 （2）综合性估价 100英亩以上的农场3分 未开发大片土地3分 多户型住宅用地3分 工、商业用地3分 5-12户型住宅6分

13户型以上住宅（未竣工的工程加2分）8分 单租户办公楼、零售商店、服务中心、仓库等6分 多租户办公楼、商业中心、酒店、仓库等到10分 制造工厂8分

医院、学校、教堂、建筑等机构房地产8分

 计分办法

申请人员要向州提供证明文件证明自己从事了某项估价工作和所起作用的比重。如果申请人所完成的工作比重占该估价项目工作量的75%以上，则可以取得计分表所规定的分数，如果所占比重低于75%但高于25%，则按比例计分，如果比重低于25%，则不算分数。估价项目的复核人员按25%的比例计分。

 牌照更新

房地产估价牌照有效期两年，两年后要申请更新，申请人要参加20个小时的继续教育（或者重新参加考试），并重新缴交牌照费250元。 （五）房地产估价理事会 1、估价理事会的组成

房地产估价理事会是房地产估价从业人员的行业管理组织。纽约州房地产估价理事会由9名成员组成，6名为房地产估价师，3名为公众人士。9名成员中，3名由州长任命，其中包括1名公众人士；2名由参议院任命，其中包括1名公众人士；2名由众议院议长任命，其中也包括1名公众人士；最后2名成员由公议院和参议院少数派领袖各任命1名。理事会理事任期5年。 2、房地产估价理事会的职责

     

执行《房地产估价牌照法》，制定有关房地产估价的条例和行业规则。 制定有关估价师的教育水准、实践经验等资质要求和考试规则等。 审查房地产估价师资质考试的教学内容和考试内容。 审查估价申请人的资格。

制定有关指导规则，统一规范估价报告的内容和格式。 制定有关房地产估价的技术标准。

走进美国房地产（系列之三）-美国房地产权保障制度

房地产产权是房地产的基础和灵魂，围绕房地产所产生的一切社会和经济活动，实际上是围绕产权的流转、更迭、处置而发生的。在美国，无论是房地产买卖、抵押、出租以及房地产证券化等，都有一个前提，这就是产权清楚。什么样的房地产算产权清楚？如何保障产权？ 一、产权清楚的含义

在美国产权清楚一般包含两方面的意义：一是产权的合法性，指业主对房地产具有确定无疑的产权，无其他人对其产权的合法性提出异议；二是产权的市场性，指是否具备足够的证明文件依法确认业主对房地产的产权，以保证房地产顺利进入市场。具有合法的产权不一定具有市场性，如一些丢失资料或年代久远资料不全的房地产，虽然其产权是合法的，无他人提出异议和主张权利，但其市场性是不好的，因为在房地产交易时，卖方无法提供足够的证明材料让买主确信房地产权清楚，因此，这样的房地产进入市场就会有困难。 二、产权的持有方式

在美国，产权清楚同时还包括明确以何种方式持有产权。产权持有方式将决定将来对房地产的处置方式及权利人各方的权益，是产权的重要组成部分。美国通常把产权的拥有方式分成如下几类： 完全产权（Sole Ownership）：指一个人或一个单位完全单独拥有对房地产的产权，如未婚单身男女拥有的产权或已婚夫妇按协议单方拥有产权等情况。

联合产权（Joint Tenancy）：两人以上联合对房地产拥有一致的产权。联合产权具有产权一致，时间一致，利益一致和占有一致的特点，产权的取得是同时的，确权依据的文件是相同的，各产权人不区分产权份额，不能单独处分各自的产权。当某一产权人去世后，其他在生的产权人自动获得其产权，因此联合产权是不能用遗嘱的形式处置的。法律规定，联合产权的产生必须有书面文件明确约定，各产权人是以联合共有的方式共同持有产权的。例如，一些州规定，夫妻双方以联合产权的形式持有产权。

共有产权（Tenancy in common）：两人以上按扮共同拥有一宗不可分割的房地产，产权人按份拥有房地产权益和承担责任。共有产权的特点是，尽管共有产权人对房地产的份额在实物上不可分，但利益上是可以分开的，而且共有产权人有权处置自己份内的房地产权益，另外，各产权人取得产权的时间和份额可以是不同的。大多数情况下，两人以上对房地产的权利是共有产权。 企业拥有产权：企业拥有产权包括公司产权、合伙组织产权和信托产权三种形式，企业拥有的房地产权其特点是当事人按企业章程和有关法规行使对房地产的权益和义务。 三、产权保障制度

与所有国家和地区一样，房地产登记是美国房地产管理的一项基本制度，但美国实行的是契约登记制度，房地产登记主要起公示作用和作为收税的基础，它并不担保登记的房地产是产权清

楚的，因此在房地产经济活动中，当事人不能仅凭的登记来确定房地产权状态，必须有其它保障制度。

在美国保障产权主要靠三种方法：一是在产权转移契约中要求转让人提供产权保证；二是通过代理律师查阅登记机关的档案资料和提供法律意见，确认产权的真实性；三是向专业的产权保险公司购买产权保险。 （一）产权担保契约

产权担保契约的主要形式有二种。最常用的是一般性担保契约，该种契约要求转让方必须就如下四个方面的内容向受让方作出保证：

   

转让人对拟转让的房地产具有确定无误的产权； 转让人有权转让房地产；

如果因他人主张产权或他人具有优先于转让人的产权造成受让人损失的，转让人保证赔偿一切损失；

除契约中特别注明的外，该房地产无其他任何和负担。

一般性担保契约的担保不仅限于转让方这一手，它对房地产自存在以来的产权状况都做出担保，因此对转让方前面任何一手存在的产权问题，转让方都要负责任。

第二种是特定担保契约，该契约内容基本与一般性担保契约相同，但这种担保契约转让方对产权担保的责任只限于其自身这一手，对于由上一手造成的责任则不予担保。

一般来说，用产权担保契约来保障产权，主要适应于卖方为信誉良好实力雄厚的大公司的情况下，因为在这种情况下，买方不用担心卖方违约或者因破产而无法负赔偿责任。 （二）由律师提供法律意见

产权保障的第二种方法类似于目前的做法，主要是通过理律师查阅登记机关的档案资料，提供法律意见来确定产权。在产权保险制度出现之前，这是美国最常用的办法，特别是在美国东部和南部地区，尤其盛行。在这种制度下，专业律师受买主或者抵押贷款机构的委托，到登记机关查阅有关房地产登记资料，然后通过研究登记资料所披露的事实或当事人提供的资料来判断产权的合法性及市场性，提供法律意见，并对产权审查中发现的问题，提出可能的补救办法。 （三）房地产权保险制度

上述两种方法，为房地产活动当事人提供了一定程度的产权保障，但还是难于保证产权的绝对可靠。例如，靠担保契约的方法，转让方可能毁约，或者转让方因经济原因等根本无法承担赔偿责任。如果通过律师查档和提供法律意见，律师只能查阅已登记过的（或已知的）文件资料，而且只能从文件表面发现问题，对可能存在的一些隐蔽的或者不是通过文字资料表现出来的产权缺陷（如失散的继承人的突然出现并主张产权、伪造文件、登记机关的笔误）等，律师有时是没有办法发现的。

因此，通过担保契约和律师咨询做为产权保障，当事人无论多么小心，还是无法避免产权风险。

为了减少风险，预防可能存在的产权隐患，美国发展了产权保险制度。目前产权保险制度已成为美国房地产经济活动中最基本的保障制度，也是保险行业普遍的险种之一。

房地产产权保险制度是为弥补契约担保和律师提供法律意见这两种产权保障方法的缺陷而发展起来的。产权保险制度与前面两种制度相比，增加了如下几个方面的保障：

1、产权保险公司对委托人负有明确的合同责任，对将来可能发生的产权纠纷、产权障碍负赔偿责任；

2、它有足够的赔偿基金； 3、受和法律的严格监管。

产权保险公司在接受委托后，首先要做的事与律师相同，仔细查阅登记机关、税务机关、等所有有关该房地产的资料档案，并尽可能收集其它相关资料，然后仔细研究房地产的产权状况，对发现的产权障碍提出补救措施，最后为委托人作出担保，对今后可能发生的产权责任和造成的任何损失保证给予赔偿。

产权保险制度消除了因隐蔽的产权缺陷引起的产权风险，目前美国投资者和贷款机构都倾向于采用产权保险制度，房地产交易和房地产按揭都必须购买产权保险。

房地产权保险的险种分为两种：一是买方保险，二是贷款方保险。买方保险保障新业主的利益，保险期限可以延伸到包括房主的后代及房主把房地产转手之后。贷款方保险保障抵押贷款债权人的利益，保险期限至贷款本息全部偿还为止。

产权保险的费用一般包括两项：一是保险费。保险费标准是相对固定的，一般由房地产所在州的土地产权协会按房地产价值或抵押贷款额结合房地产的产权现状确定，不同的州保险费有所区别，一般来说在10万美元以内的房地产，保险费不超过房地产价值的1%，超过10万的房地产，保险费约为房地产价值的0.6%~0.9%，房地产价值越高，保险费比例越低。二是房地产权搜索费用。产权搜索费用一般根据工作量计费，对新房等产权历史短的房地产，搜索费微不足道，但对产权来源复杂，历史久远的房地产，费用要高一些。产权保险费用一般都是一次过支付。 （四）产权保险公司

产权保险公司大多是从代理房地产业务的律师行发展起来，是保险行业的一种，从业人员大多是具有丰富房地产经验的律师。产权保险公司的行为除受保险行业法律的约束外，同时有专门的产权保险法律规范产权保险公司的行为。产权保险公司一般是美国保险协会的会员，同时有自己专门的行业协会。美国土地产权协会（American Land Title Association）是美国产权保险业的全国性行业组织。

随着业务的开展，许多产权保险公司建立了自己的产权档案馆，并与的登记、税收、司法等机关建立了联网电脑系统，提高了产权搜索的效率和产权的准确性。但，由于产权的复杂性，无论产权保险从业人员多么小心，经验多么丰富，错误总是难免的，风险总是存在，因此，产权保险公司利用收取的保险费建立保险基金，赔偿投保人可能出现的产权损失。

按1992年的统计数据，美国共有产权保险公司1532家，从业人员34473人，总产值48.8亿美元。其中排在前五位的分别为（表四）： 表四 名次

1 2 3 4 5

公司名称

第一美国产权保险公司（First American TIC） 芝加哥产权保险公司（Chicago TIC）

共同体土地产权保险公司（Commonwealth Land TIC） 斯图华特产权集团公司（Stewart TGC） 律师联合产权保险公司（Lawyers TIC）

总经营收入 78197万美元 73630万美元 48188万美元 40346万美元 38852万美元

（五）房地产登记

房地产登记是房地产权保障的必要程序。在实行产权登记制度的国家，房地产登记的目的一是确权，二是公示，房地产登记是产权生效的充分和必要条件。在实行契约登记的制度的国家，房地产登记的目的主要是公示，并通过公示确定和保障优先权。

美国房地产登记实行契约登记制度，法律要求，凡是影响房地产权益的文件、契约、抵押合同、租赁合同、房地产征税、法定规划图则等，都要登记。经登记的房地产权不一定成立，登记行为也不保障业主的产权，但经登记的房地产具有优先权。

房地产登记机关一般是房地产所在县的登记办公室。申请登记的文件契约必须附有完税证明，同时交纳登记费。一般情况下，登记费是按登记的文件页数收费的，如纽约州，登记费以17美元为基本费，每增加一页纸增加5美元，但每项登记收费最低不少于27美元。

房地产登记一般由买方（或贷款方）的代理律师或产权保险公司或交割处理托理机构代理。 （六）产权交割

房地产交易不同于一般的商品交换，一般商品交易是以钱物易手的方式来完成交易的，而房地产作为一种特殊商品，交易的实质是产权交易，房地产交易完成的标志是产权转移。房地产价值量大，买卖房屋是美国人经济生活中非常重要的一件事情，为了保障买卖双方的合法权益，房地产交易要通过一个正式的交割程序，通过交割程序，双方在合同、文件上正式签到字，转让方将产权转移给受让方，受让方将购房价款付给转让方。

在交割开始之前，有关当事人要自己或通过代理律师做好各项准备工作。交割前要准备好的事项和文件包括：买方和卖方的结算陈述报告、合同、贷款文件、产权保险文件、业主人身保险、产权契约、首期款和交割费用等。

房地产交割在不同的地区有不同的做法，有的地区买卖双方和房地产经纪人等全部要到场，有的只要求买方到场。房地产的交割程序大致有如下两种：

在纽约等美国东部地区，房地产交割的做法是，有关各方当事人在交割日聚集在商定的交割地点（交割地点可以是产权保险公司办公室，买卖某方的代理律师办公室等），双方交换资料，代理

律师进行最后的审查，然后双方在各种文件上签字，签订契约，转移产权，买方付清款项（或首期款）和各种费用，或完成抵押贷款程序。然后，买方的代理律师或产权保险公司将有关文件送登记机关登记。

在美国西部地区，如加利福尼亚州等，房地产交割要通过一个作为买卖第三方的托管机构（escrow），由这个托管机构保证房地产买卖的公正、安全、中立。托管机构可以是代理律师行、产权保险公司、信托公司或专业托管公司。在交割开始时，按照预先拟定的交割指引，以托管机构为中人，卖方将有关房地产的文件、契约交给托管人，买方将购房款项也交给托管人，托管机构审查核实文件资料和款项后，双方签订文件和契约，然后托管机构将文件交给买方并送登记机关登记，将款项按交割结算表付给有关各方，完成交割。

如果买房按揭来源于有联邦背景的机构，那么房地产交割程序要严格按美国联邦“房地产交割程序法”（Real Estate Settlement Procedures Act ---RESPA）规定的程序进行，要填写美国联邦住房与城市发展部制定的“规范化交割结算表HUD 1”。

总之，房地产交割是房地产交易的最后一道和最重要的一道程序，也是买卖双方反悔或弥补可能出现的房地产隐患的最后机会。因此，买卖双方都非常慎重，代理的产权保险公司一般会在即将交割前再做一次产权搜索，确保万无一失。

走进美国房地产（系列之四）-美国房地产投资信托基金（ REITs）的故事

90年代以来，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, 以下简称REITs）在美国迅猛发展，像一颗冉冉升起的新星，魅力无穷，在房地产界和投资界引起很大反响，逐步成为商业房地产投资的主流。越来越多的房地产通过REITs实现证券化，像沃尔吗、洛克菲勒中心、甚至连监狱等的房地产都纷纷通过证券化，成为公众产权。

一、 REITs的定义

提起写字楼、商场、酒店等商业房地产投资，普通老百姓一般都认为这是富豪才能涉足的投资领域，与自己无缘，因为老百姓那点钱只够买一个平方米或几个平方米面积的房地产。要使小投资者投资房地产的愿望成为现实，唯一的办法是将大家的资金聚集在一起才有可能。REITs就是一个把众多投资者的资金集合在一起，由专门管理机构操作，的机构监管，专事商业房地产投资，并将所得收益由出资者按投资比例进行分配的基金。

REITs是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。其目的是为了给小投资者提供一个参与大规模商业房地产投资的机会，使所有对房地产投资有兴趣的投资者，不受资金的和地域的，都有机会参与房地产投资。 （一）REITs的法律定义

REITs的法律定义出现在美国《国内税收法》第856~860章（the Internal Revenue Code，Sec.856 to 860）。其地位成立的资格条件可以简单概括为如下几点： 1、REITs的结构要求

（1）REITs是一个由董事会或由受托人管理的公司、信托基金或者协会； （2）其所有权益是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的； （3）是美国国内注册的核算法人实体；

（4）不能是任何形式的金融机构（如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其它储蓄机构）或保险公司；

（5）必须由100名以上股东（包括个人股东和法人股东）组成；

（6）在每一纳税年度的最后半年内,5名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的50%(俗语为：5-50规则）；

（7）REITs应在缴税年度的全年内满足1-4项要求，在至少335天内满足第5项要求, 在整个下半年满足

第6项要求。但，在REITs成立的第一年，可以不满足第5项和第6项要求。 2、REITs的资产要求

（1）总资产的75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他REITs中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或债券组成；

（2）所持有任何一个企业发行的证券价值，不超过REITs自身总资产的5%（债券除外）；

（3）所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10%（债券除外）。 3、REITs的利润来源要求

在每一缴税年度，REITs的利润所得，需符合如下要求

（1）总利润的75%以上是来自被动性的且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其它REITs所得的分配收益；

（2）总利润（扣除禁止转让所得收益后）的95%以上是来自上一条的收益或者其它投资分红。 4、REITs的利润分配要求

95%以上的可税利润（taxable income）（扣除资本所得后）应分配给股东。

合格的REITs享受免税待遇，且95％的利润都要分配，这是REITs最具吸引力的特点。为了取得REITs的合法地位，在REITs成立后的第一税收年度，它必须向有关部门申请地位评定。 （二）证券法规对REITs的要求

REITs分为公开上市和不上市两种。公开上市的REITs必须遵守联邦证券法规，第一，每一家REITs都应该按《证券法》的规定完成注册程序后才能上市交易；第二，在REITs存续期间，要按《证券交易法》的要求提交公众报告和披露信息；第三，REITs的经营活动和从业人员必须遵守证券交易委员会根据上两部法律制定的一系列规则；第四，REITs必须遵守所在证券交易所规定的上市规定、准则和要求。除此之外，每一REITs还要注意到各州对证券管理的特殊立法（俗语“蓝天法blue sky laws”），比较著名的地方法有北美证券管理者协会的《房地产投资信托》（Statement of Policy Regarding Real Estate Investment Trusts）和加利福利亚州的《房地产投资信托条例》（California Rules for Real Estate Investment Trusts）。 二、REITs的分类

REITs一般按其投资对象分为三大类型： 1、物业投资型REITs（equity REITs）

物业投资型REITs（国内大多数人译为“权益型REITs”）是指REITs直接投资房地产物业，通过出租

房地产获得收益的REITs。它是REITs中最主要的投资类型，占大多数。 2、抵押投资型REITs(mortgage REITs)

抵押投资型REITs是指专门从事抵押放贷，或者专门购买房地产抵押证券的REITs，其收入来源主要是抵押贷款或抵押证券的投资利息。 3、混合投资型REITs（hybrid REITs）

混合投资型REITs是指既从事物业投资又从事抵押投资的房地产投资信托基金。

REITs除分成上述三种类型外，一般还按其投资的物业类型细分为投资商场的REITs、投资办公楼的REITs等。几乎凡是能够获得租金收益的商业房地产都是REITs的投资对象，如，商业中心、公寓、办公楼、仓库、工业厂房、洒店、高尔夫球场、医院、健康中心等，图五是当前REITs的投资类型分布图。

和封闭型REITs等。 三、REITs的发展历史

与证券投资基金的分类相似，REITs还可以分为有期限的REITs和无限期的REITs，及分为开放型REITs

REITs创立于1960年，创立初期发展缓慢，在1968年之前，大约只有10多家REITs，总市值只有约2亿美元。

从1968年开始，REITs开始涉足房地产抵押贷款金融业务，在投资银行的推动下，REITs出现了第一次高涨时期。1969年至1974年，REITs的总资本从10亿美元增加到约200亿美元，其中半数以上从事房地产抵押贷款业务。这些REITs为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，对当时美国出现的房地产开发建设热潮起到了推波助澜的作用。随着1973年办公楼市场转弱，抵押投资类REITs由于贷款烂帐全面崩溃，给投资者留下了很坏印象。虽然在这个时期物业投资型REITs表现不俗，但受抵押类REITs

的拖累，整个REITs行业持续十多年萎萎不展。1972年美国房地产投资信托协会成立并开始编制REITs指数时，基数为100，但1974年月12月见底的REITs指数只有35.05。

在1986年之前，法律对REITs的经营很严。REITs只能委托与之无关的机构经营管理，自己不能主动经营，且只能以商业信托（business trust）或协会(association)的形式注册。这种规定，大大了REITs的发展，再加上70年代中后期的抵押类REITs危机对REITs行业杀伤力很大，影响达十几年，REITs在整个80年代萎迷不展。

1986年美国国会修改税法，大大放松了对REITs经营的，再加上房地产专业化、规模化、集约化经营的发展，从1991年开始，REITs进入了一个快速发展时期。REITs从1990年底的总市值87.4亿美元，发展到1997年底的总市值达1400亿美元，增长16倍。

四、REITs的成立方式

（一）一级市场（initial public offer, IPO）发行

REITs的成立可以从无到有，就象共同基金一样通过一级市场发行受益权证筹组，也可以通过现有的房地产企业改组。

为了避免发起人惘顾投资者的利益，法律规定发起人要持有基金发行总额的10%，或总值不少于200,000美元的基金。

（二）UPREITs----伞形合伙制REITs（umbrella partnership REITs）

除通过一级市场公开发行的形式组成新的REITs外，现有的房地产公司还可以通过其它形式实现房地

产的证券化。如与已上市的REITs合并；将公司出售给已上市的REITs；按REITs的标准进行改组等。 目前现有房地产公司转为REITs最常用的一种形式是采用UPREITs结构。 UPREITs是伞状合伙制REITs的简称，它是指REITs不直接拥有房地产，而是通过一个经营合伙制企业（operation partnership, 简称OP）控制房地产。流行这种结构的主要原因是，一个非上市的房地产公司可以在不转让房地产的情况下用已有的房地产组成REITs，或者用房地产资产与REITs交换受益权证，套现资金。

在UPREITs结构中，房地产的实际所有者是REITs，但产权却在经营合伙组织OP的名下。合伙经营企业OP是一个由原房地产公司和REITs组成的合伙公司，经营，REITs一般是其总合伙人，占有经营合伙企业的大部分份额，并由其控股。

UPREITs的发起人主要是拥有房地产的房地产公司、房地产合伙组织或保险公司等机构。UPREITs结构实现了现有合伙企业的房地产资产与REITs现金资产的很好结合，自1992 年第一家公众UPREITs产生后，这种形式很快流行起来，新上市的REITs中75%采用这种形式。 五、REITs金融分析的主要指标 （一）衡量市场表现的价格指数

目前美国主要的证券投资机构和顾问公司对REITs证券都有专门的研究，反映REITs市场表现的指数种类很多。其中主要的有：

NAREITs指数(NAREITs Index)： NAREITs价格指数是由美国REITs的行业协会---美国全国房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts）于1972年制定的，该指数是目前衡量REITs证券市场表现的主要基准。该指数是实时交易指数，样本包括了所有上市的REITs，所数据来源于纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和美国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）。NAREITs指数根据REITs的投资类型细分为NAREITs综合指数、NAREITs物业投资类指数和NAREITs抵押类指数三类。

标准普尔REITs指数(S&P REITs Index)：标准普尔REITs指数1994年开始公布，它由105家上市的REITs组成，它选择进入指数的企业标准是：有良好的金融基础，高度的流动性，高回报率，并在主要的证交所上市，市值1亿美元以上。该指数每天公布，每季调整一次权重和样本构成。

摩根史旦利REITs指数（Morgan Stanley REITs Index）：该指数是实时交易指数，由摩根史旦利集团计算，美国证券交易所发布，它选择计算指数的样本企业时主要考虑最小股价、发行量、市值、最小交易额和过去六个月的交易情况等因素，样本选择每季调整一次。 （二）衡量REITs经营状况的运行基金FFO（Funds From Operations）

根据普遍会计准则，衡量一个公司经营状况的重要指标是纯利润，但REITs的投资分析家认为，由于纯利润计算方法在计算成本时要扣除折旧和到期的递延费用（amortization of deferred charges），如果用纯利润来反映REITs的经营状况，会扭曲REITs的真实表现。因为REITs的主要资产是房地产，房地产受市场和社会经济环境的影响，可能会增值或者贬值，并不象其他固定资产那样会一定会随着时间贬值，因此普遍会计准则中的折旧成本和到期递延费用扣除法对房地产是不合适的。

为了比较客观的衡量REITs的表现，美国全国房地产投资信托协会设计了一个行业指标“运行基金（fund from operation, FFO）”，用来取代纯利润。目前，FFO已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。

FFO定义为：根据普遍会计准则计算的纯利润，扣除因债务调整所得的收益（或损失）和出售物业所得的收益，加上房地产的折旧。

象普通股票评估一样，REITs的投资分析家在FFO的基础上，又推演出一系列指标，主要的有：每股运行基金（Fund from operations per share, FFOPS）、可分配运行基金(Funds Available for Distribution, FAD)、股价与FFO的比率（相当股票的市盈率）、收益率等。

（三）利润分配指标----可分配基金FAD(Funds available for distribution)

运行基金不包括折旧，只凭运行基金还不能比较REITs的投资收益，例如两个运行基金相同的REITs，如果一个是办公楼REITs，另一个是公寓REITs，由于两者的房屋维护费用等开支不同，最后能分配的基金也会有很大不同。因此，为了比较REITs的分配收益，REITs行业建立了另外一个指标：可分配基金。 可分配基金是指可以作为股息分配的现金，等于运行基金FFO减去有关债务中到期应付的本息、固定资产开支（如必要的房屋维护费用等）等费用后的余额。 六、对REITs经营活动的规定

在REITs1960年创立时，法律对REITs的经营管理很严。它必须体现被动性经营，必须雇用与REITs无关的承包人来负责房地产租赁、维护等管理业务。1986的法律修改对REITs自身可以从事的管理业务做了比较宽松的规定，现在REITs本身可以从事：符合规定的房地产买卖业务、物业管理和租赁、维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，但它仍然要体现经营的被动性，否则不属合格收入的部分要缴税。 （一）被动性收益（passive income）和主动性收益（active income）

美国税法把企业经营活动分为积极经营(active activity)、被动经营(passive activity)和组合投资(portfolio investment)三类，相应的投资收益分为积极收益(active income)、被动收益(passive income)和组合投资收益(portfolio income)。经营的被动性是指投资者未实质性参与经营管理，被动性收入包括租金、利息、分红和出售证券所得等。

REITs的经营必须是被动性经营，其收益是被动性收益。 （二）符合惯例的服务（customary service）

有关REITs的法律强调REITs的经营活动要体现被动性，如房地产出租，经营者只能提供称为符合惯例的服务。如下服务项目被认为是符合惯例的：供水、供电、供热、空调、电梯、游泳池、保卫、公共区域维护、洗衣房等，但为租户开设健美课程、在租赁期中间为租户重新粉刷房屋等则被视为不符合惯例的服务。符合惯例的服务收入是合格租金，否则就是不合格租金。

对于不合格的服务项目，如果这种服务收入不超过所服务房地产所发生的总收入的1%，则是允许的，但因有95%利润来源的，整个REITs的这种不合格服务收入不能超过总收入的5%。超出此限，所有收

入都变为不合格，全部要交税。

（三）承包人（independent contractor）

如果REITs想为租户提供超出惯例的服务项目或从事商业贸易等积极性活动，法律规定它必须通过承包人。

承包人如果是个人，则他直接或间接持有的REITs的股份不能超过35%；如果是一个公司，则要求该公司内任何持有REITs股份超过35%的人（或法人）不能持有该公司总股本（或总资产）35%及以上股份。法律规定REITs的员工不能成为承包人，REITs的顾问或顾问公司也不能成为承包人，因为他们负有对企业忠诚的责任。如果REITs的董事或高层人员持有的股份额符合上述要求，那么他们可以同时是承包公司的股东，或者同时出任承包公司的董事。

法律禁止REITs从承包人处获得收入，但如果承包人出于管理REITs房地产的需要，租用REITs的房屋作为自用的办公室，那么由承包人交纳的租金是REITs的合格收入。 （四）房地产出租和抵押的

房地产出租是REITs的主要经营手段，是收入的主要来源。但房地产出租必须体现REITs经营的被动性，即租金收入必须由房地产本身来决定，而不能由REITs提供的服务来决定。房地产出租的租金收入不能与租户的收入挂钩，否则这样的租金收入不能算REITs的合法收入，如果租金来自REITs占有10%及以上股权的租户时，这种租金收入也不是合格利润。但如果租金收入来自于租户转租的租金则仍属合格收入。 房地产抵押是抵押类REITs的主要经营手段，利息收入是其主要来源。同房地产出租一样，抵押利息收入不能用某人的收益来决定，否则不能算作合格利润。当用房地产和其它资产结合进行抵押时，抵押利息收入要按房地产占其它资产的比例分摊计算合格利润。同样，当抵押贷款额大大高于房地产的合理市值时，由抵押贷款额超出合理市值部分所取得的利息收入，不能算作合格利润。 （五）买卖房地产的

一般来说，REITs禁止炒卖房地产，凡以弁利为目的的房地产买卖称为交易房地产（dealer property），也称为REITs禁止转让的房地产。REITs出售这类房地产要课以所得100%的消费税（excise tax）以示处罚。但有时很难区别REITs出卖房地产是纯粹为了炒卖弁利，或是出于企业发展的需要而进行资产结构调整（如以旧换新，以小换大等），因此为了给REITs的发展提供一定的发展空间，法律允许REITs一年内可以出卖不多于7次，且总价值不超过累计征税基数10%的房地产。

REITs持有达四年以上的房地产不属于禁止转让房地产，可以自由转让。 （六）关于从抵押物处置中所得到的房地产（foreclosure property）的规定

从抵押物处置所得到的房地产，是指因债务人无法偿还抵押债务，抵押物被强制处理，REITs在抵押物拍卖过程中投得的或依其他法律途径得到的房地产。REITs持有这种房地产将享有特殊的。 处置抵押物所得到的房地产从取得之日起三年来，不属于禁止转让房地产，它可以出卖，所得收入为符合75%和95%规定的合格收入。如果REITs要保留这种房地产待遇超过3年，它要在第三年结束前向国内

税收部门IRS（internal revenue service）申请延长恩准期，经批准后可以再保留这种房地产地位三年。 从抵押房地产处置获得房地产90天后，如果REITs经营者在该房地产上有任何商业和贸易活动，则处置抵押房地产的地位自动终止。另外，如果在处置抵押所得到的房地产上发生任何不符合75%收入规定的租赁活动，则在租凭发生之日起，处置抵押所得到的房地产地位自动终止。还有，在处置抵押房地产取得之日起，如果在该房地产上有任何建筑活动发生，则处置抵押房地产的地位自动失去。 处置抵押房地产的地位取消后，它就属于禁止转让的房地产。 （七）信息披露

REITs由于其结构特殊，在信息披露方面与其它上市公司有所不同，它要求每季都要公布盈利情况，同时公布公司的租金收入、资产支出、折旧和摊销、纯利润、每股收益、运营基金（FFO）、每股运营基金、普通股总股本等，对UPREITs还要求公布总股本和经营合伙公司的份额构成情况。 （八）股权转移和股权记录

为了遵守至少数100名股东的要求和5-50规则。法律规定，如果股权转让会导致REITs少于100名投资者，那么这种转让是被禁止的，同样如果股权转让会导致某人持有的REITs证券的比例超过发行额的9.8%，这种转让也是禁止的。

REITs的管理者，在每一税收年度结束前一个月，要向一些大的股东发出调查信，要求这些股东书面陈述所持有基金的真正受益人，股东的回应将作为REITs的永久性文件保存。违反这项规定，将被处于25000~50000美元的处罚。 七、REITs的经营管理机构 （一）REITs的经营管理机构

REITs证券化制度存在三方当事人，一是投资者，二是管理者，三是经营者。

一个REITs的管理机构为董事会（当REITs组建成信托机构时为受托人），董事会由股东选举产生，并向股东负责。董事会由7~9名董事（受托人）组成，董事成员要求要有三年以上房地产管理经验，任期一年，可以连任。董事会的董事大部分应是董事。根据北美证券管理者协会NASAA的定义，REITs的董事是现在和过往两年内与REITs的发起人或顾问公司都没有直接或间接关系的人。董事会的职责主要是决定REITs的投资策略，监督和指导企业的业务运作，但不直接参与企业的经营。

REITs的经营机构可分为内部经营和外部经营两种形式。内部经营结构与一般股份公司类似，由REITs自身的经营公司负责，首席执行官CEO由董事会任命。外部经营结构与共同基金的运作类似，由董事会聘请或委托的经营公司（或投资顾问公司）负责。无论是内部经营还是外部经营，均在董事会的监督下进行，有时董事会聘请投资顾问公司行使监督职能。 （二）REITs的经营管理费

经营公司收取管理费，根据北美证券管理者协会（North America Securities Administrators

Association ，NASAA）的指导标准，管理费标准一般不超过平均投资额的2%或纯利的25%，而且： 1、REITs的创立和发行费用绝对不能超过发行所筹集资金的15%；

2、购买新的房地产（或组织贷款）的费用不能超过所购房地产合同价款（或贷款额）的6%；

3、如果顾问人、受托人、发起人或下属机构为REITs的房地产出售提供了实质性的服务，那么它可以收取不超过经纪人佣金一半的佣金，但绝不能超过合同售价的3%；

4、每一年的经营管理的总费用不能超过投资额的2%，或纯利润的25%，如果因特殊原因导致发生超支的情况，经营者要向投资者书面说明情况，然后由董事判断是否合理，如果董事认定开支不合理，那么经营者要补偿超支部分。

（三）REITs的合格子公司（Qualified REITs subsidiaries）和受益子公司（Beneficial Subsidiaries） REITs可以设立合格子公司或受益子公司等附属机构来管理其物业。

合资格子公司是指REITs必须自始至终持有100%股份的子公司。合格子公司同样享有REITs的税收优惠待遇。REITs设立子公司的目的是为了建立一种远离破产或债务的机制来管理房地产。

受益子公司是指REITs无控制权，但实际上由其拥有的下属公司。设立受益子公司是为了有效开始业务，提高经济效益，同时又不影响REITs的法律地位。因为受益子公司的经营可以不受REITs被动经营的，从而提高服务质量，增强竞争力。 八、REITs的投资者

REITs的投资主体由散户个人投资者和大户机构投资者组成，其中发挥主导作用的是机构投资者。 （一）共同基金

共同基金组合是至今为止REITs最大的投资者，随着REITs市场的升温，投资REITs的共同基金增长很快，1994年投资REITs的共同基金只有11家，总资产为12.7亿美元，至今年6月止，专门投资REITs的共同基金有已达37家，投资规模约为 119亿美元，增长8倍多。 （二）保险公司

美国国内的保险公司一直以来就是房地产市场的主要投资者，在REITs出现之前，保险公司投资房地产主要是通过直接拥有房地产产权，但，REITs出现后，保险公司大大减少了直接拥有房地产的数量，改为投资REITs证券。保险公司也是抵押类REITs的主要发起人之一。 （三）养老基金

美国养老基金是传统的房地产直接投资者，据统计，目前养老基金大约持有1300亿至1400亿美元的实物房地产资产。但现在越来越多的养老基金开始投资REITs，目前持有约50亿美元的REITs证券。它一般是通过购买普通股、用房地产交换股份、或用房地产参与合资等方式投资。据有关专家研究表明，养老

基金对REITs证券的投资将会迅速增加。 （四）房地产投资顾问公司

美国投资品种杂、衍生工具多、技术性高，投资者有依赖投资顾问公司的传统。1974年美国《雇员退休收入证券条例》（the Employment Retirement Income Securities Act），使提供房地产投资服务的大批房地产投资顾问公司走向社会为公众服务和为养老基金提供投资咨询服务。如今，这些房地产投资顾问公司同时为客户提供房地产证券方面的投资服务，成为REITs的主要机构投资者之一。 （五）外国投资者

外国投资者对美国REITs证券的投资热情越来越浓，目前活跃在REITs市场上的外国投资机构主要来自荷兰、德国、加拿大、法国等国家，其中荷兰占的比重最大，主要原因是美国与荷兰有特别的税收协定，使荷兰投资者投资REITs的收益不用交所得税，而如果直接投资房地产则是要交税的。 （六）个人投资者

个人投资者可以直接买卖REITs房地产证券，但由于美国证券投资的专业化程序比较高，因此许多投资者愿意通过各种基金或投资顾问公司来投资，直接投资的数量不大。 九、REITs证券的特点

REITs证券是代表一定份额的房地产权益的凭证，也可以视为一种有严格经营范围的房地产企业的股票。它具有如下特点： （一）高度流动性

REITs将房地产从不动产转变成为可以流动的证券资产，实现了房地产从不动到流动的转变，使产权单位的转移变成简单的证券交易。REITs在美国主要证券交易所挂牌交易，它与其它普通股票一样，具有高度的流动性。 （二）投资安全性

REITs证券代表的是实物房地产权益，它是有看得见的实物基础的，购买REITs证券就相当于购买了一定份额的实物房地产，因此投资者有一种安全感。其次，REITs的良好流动性也增加了其安全性。 （三）收益稳定性

REITs通过不同类型的房地产和不同地区房地产的组合投资增加收益和降低风险,由具有房地产和投资分析等方面专业知识的人士经营管理，每年纯利的95%必须分给股东，因此投资者具有稳定的收益。 （四）是一种入息型证券，成长性有限

REITs的收益是租金和利息，利润的95%要分给股东，股东可以获得稳定的收益，但由于它经营活动要体现被动性，本身的发展空间和成长速度受到，因此它类似于债券投资和公用事业类股票，是一种入

息型证券。它的成长性主要是房地产的增值，与股票相比，成长性有限。

在美国证券市场上，REITs证券价格比较稳定，扩跌能力强，但增长速度较慢，投资分析家认为，REITs适合长线投资，特别适合保险基金、养老基金等寻求组合投资的机构投资者，对短线炒家不是很合适。 （五）投资透明度和可预见性较高

无论是物业投资型还是抵押投资型REITs，其资产组成都比较单纯，经营活动也比较简单，租金收入、利息收入都是比较透明的，支出方面也有章可循，利润分配有法律规定，而且每季都要进行信息披露，因此投资者要了解欲投资的REITs和技术分析都比较容易，预测其收益也比较准，投资风险较低。 十、REITs的市场表现及与直接房地产投资的关系

许多REITs的投资分析家通过分析比较发现，在过去二十年间，REITs的表现超过普通房地产市场表现和债券市场的表现，与普通股票市场的平均表现基本持平，但波动性较小。据NAREITs的专业期刊《REITs 报告》（REITs Report，Winter 1997)报道，如果1977年投资100元在普通房地产市场上，到1995年则值425元，如果投资REITs，它将值1365元。在1997年之前的20年，REITs的平均年回报是14.2%。在1991年至1997年的7年间，有5年NAREITs指数的表现超过标准普尔500指数的表现，而且REITs的回报波动率较普通股票小。

对于REITs与直接房地产投资的关系，美国许多投资学者和房地产经济专家做了大量的研究，但至今没有比较确切的结论。比较一致的观点是，从长远看，投资REITs与直接房地产投资是相同的，把REITs称为具有流动性的房地产是恰当的。

为了比较REITs与直接房地产投资的关系，这里采用美国房地产投资受托人理事会（National Council of Real Estate Investment Fiduciaries, 简称NCREIF）公布的1978-1997年直接房地产投资回报率与美国房地产投资信托协会NAREITs公布的同期REITs回报率作一比较（见图3)，以粗略了解两者的关系。其中NCREIF公布的回报率是根据每年按季度的房地产估价计算的，而NAREITs公布的REITs回报率则根据每季的股息分配和股价变化计算的。

从图上可以看出，REITs投资与直接房地产投资的市场走势基本一致，当直接房地产投资回报率高时，投资REITs回报率也高，反之亦然。但REITs投资回报率远远高于直接房地产投资。直接房地产投资在1978-1997年期间的年平均回报率为9.23%，同期投资物业类REITs的年平均回报率则为16.76%，波动性也大一些。这说明，REITs在与直接房地产投资基本保持同步的同时，还兼有股票的性质，具有良好的成长好，投资回报率高。

十一、REITs对美国房地产业发展的意义

美国的REITs房地产证券化模式，实现了房地产投资小额化、不动产动产化、风险分散化和和投资简单化,虽然仍处在发展的初期，但它对美国房地产业已产生了重大的影响。 （一）改变了商业房地产投资方式，实现了房地产投资从不动产到动产的转变

REITs证券的出现使房地产投资从传统的直接投资转变为证券投资，投资者从直接持有房地产转变为拥有有价证券，从而实现了房地产的价值由固定的资本形态向流动性的证券形态的转变，改变了房地产投资方式。投资者投资房地产不再限于直接购买房地产这种方式，可以通过简单的证券买卖参与房地产投资。 （二）改变了商业房地产的产权状态

传统的商业房地产产权是私有产权，一般由自然人或法人所有或共有，每一宗产权都有对应的明确界定的房地产实物形态，房地产是由产权人直接占有的，产权是明确的、直接的和集中的，也是相对稳定的。但，房地产证券化后，房地产的产权成为公众产权，股东通过REITs间接拥有房地产，一宗房地产权实际由众多的股东拥有，产权人不再直接占有房地产，投资者的产权份额在物理上没有明确的房地产与之对应。另外，虽然对REITs整体来说，产权是固定的集中的，但对投资者个体来说，产权是分散的，而且这种分散的产权关系是动态的，随着证券的每天不断交易，产权在不断变化。

房地产产权关系的改变，使房地产的产权转移变得非常简单，产权的转移不再需要实物的易手，也不用办理转移登记，只是简单的证券交割，因此大大方便了房地产的交易，活跃了房地产市场和证券市场。 （三）无限扩展了房地产投资队伍

房地产投资周期长，投资额大，一宗简单的房地产投资少则十万八万，多则数十万上百万，因此一般小投资者根本上无法问津。房地产实现证券化后，大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有投资者都有机会参与房地产投资，大大扩大了投资者的范围。另外，直接房地产投资涉及许多专业知识，投

资复杂，手续繁琐，一般投资者不敢涉足，但实现证券化后，投资房地产只不过是简单的股票买卖，不必过问房地产买卖的诸多专业问题，由于证券交易的简化，方便了投资者，因此投资对象将得到无限的扩大。 （四）降低了房地产投资的风险

房地产证券化，把高价值量的房地产转化为小价值量的可流通证券，增强了流动性，投资者随时可以利用证券市场套现避险，同时集中的房地产投资变成分散的公众投资，分散了投资风险，还有REITs使房地产价格变为实时交易价格，通过证券反映出来，投资的透明度增加。因此房地产证券化使房地产投资的风险大大降低，投资者抗风险能力大大增强。

（五）改变了房地产经营方式，提高了房地产经营的专业化和程度

REITs的发展使商业房地产经营由买卖为主变为出租为主。商业房地产经营方式从买卖到出租的转变，一方面盘活了沉淀在房地产上的资金，为房地产用户节约了生产成本，大大加速了资金的周转，另一方面促进了房地产的专业化经营，提高了房地产的管理效率，使房地产发挥最大效益，对社会的整体经济发展具有重要的意义。

随着REITs行业的发展，越来越多的房地产成为REITs的资产，出现了房地产业主与房地产用户的分离，如商业中心的商家只埋头做买卖，工厂只管生产医院只管治病救人，就连监狱的警方也只管犯人的管制，管理房屋的事全都交给了REITs的经营管理公司。房地产经营方式的转变带来了房地产的专业化分工，由一支非常专业化的房地产经营管理队伍来管理房地产，管理效率一般要比非专业部门高很多。 （六）突破了房地产投资的地区

房地产的固定性，使传统的房地产投资市场往往是地区性市场，投资者不大容易在自己不熟悉的地方成功进行投资，也不大敢冒然投资。由于不同地区之间的资金流动受到，所以不同地区的房地产市场相差很大，房地产的价格也会相差很大。房地产的证券化充分利用证券市场的流通作用来促进房地产投资的流动，有了REITs证券，如果要想投资某一地区的房地产，途径很简单，只要购买代表这个地区房地产的REITs证券就行了。

（七）有助于房地产市场的稳定

REITs的资产构成和收入规定中明确要求REITs持有的房地产一般要持有4年以上才能出卖，证券要持有一年以上才能卖出，因此REITs的投资是相对稳定的长线投资，REITs持有的房地产越多，房地产市场的炒作就越难，市场就越稳定。其次，由于REITs实际上是房地产的转化，背后都有实实在在的房地产做支撑，因此REITs证券价格也会相对稳定，涨跌幅度较小，对市场有稳定作用。

走进美国房地产（系列之五）-美国房地产抵押品种创新及抵押服务

一、房地产抵押品种创新

为了降低抵押风险，使房地产抵押适应经济形势的变化，同时满足购房者不同的贷款要求和投资者的投资愿望，目前美国房地产抵押市场上，抵押品种可以说是百花齐放，不断创新。如仅联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association, 简称FHMA，俗称Fannie Mae）推出的抵押品种就有十几种。 虽然抵押品种繁多，但大概可以按如下内容分成几大类。按利率是否可变可分为：定息抵押和可调利率抵押；按抵押的年期可分为5年、10年、15年、20年、30年等；按还期方式可分为：平均摊还，递增还款、气球抵押；按提供抵押信用保险的机构分为，FHA抵押、VA抵押、常规抵押等。 一、固定利率抵押（定息抵押，Fixed rate mortgage）

固定利率抵押是在整个抵押期内利率固定不变的抵押。这种抵押在经济稳定，预期利率变化不大的环境下比较常用，为了适应不同借款人的喜好，固定利率抵押设计了不同还款方式。固定利率抵押按还款方式不同可以分成四类：一是恒定摊还式抵押（CAM---the Constant Amortization Mortgage Loans）,每期还款额按贷款本金总额除于还款期数，再加上每期剩余本金的利息计算。二是还款额恒定抵押

（CPM---constant payment mortgage loans）,在整个贷款期间，每期还款额相同。三是还款渐增式抵押（GPM---the graduated payment mortgage）,在抵押贷款的头几年的还款额较低，以后每期还款额按事先商定的比例逐渐增加，设计这种抵押的目的是为了应付通胀对抵押利率的影响。四是气球式抵押（Balloon mortgage），在抵押到期之前每期一直维持较低的付款额，在最后一期全数还清余额，如每期只付利息，最后一期付完本金。

（二）可调利率抵押(Adjustable rate mortgage)

固定利率抵押由于利率和还款方式都固定不变，在经济不稳，特别是通货膨胀时期，放贷者因要支付储户较高的利息，可能会使其贷款收益为零甚至亏损，造成放贷者很大的损失。为了避免利率风险，房地产抵押越来越多的采用可调利率抵押。可调利率抵押就是根据经济条件的变化，相应调整利率（有时也包括付款方式）的抵押。可调利率抵押在放贷时设定一个起始利率（由于利率风险较小，起始利率一般比固定利率抵押低），然后每隔一定时间，按利率实际变动情况调整利率，利率的调整范围一般事先规定一个上限（floors）和下限(caps)。

常见的可调利率抵押有二种，一是按价格指数调整的抵押（PLAM---the price level adjusted mortgage），它根据价格指数的变化定期调整抵押利率；二是参与分享增值的抵押（SAM---shared appreciation mortgages）,这种抵押在开始放贷时，规定一个利率，并评估抵押房地产的市值，整个贷款期间利率不变，但，每过一段时间，重新评估抵押房地产的市值，放贷者按比例分享部分房地产增值额，作为利息补偿。可调利率抵押也设计了不同的还款方式。 （三）逆向抵押贷款

住着大屋缺钱花是美国部分有自已住房的退休老人的真实写照。针对这部分人，美国创新了一种逆向抵押贷款（流行的广告词是：你为购房辛苦了一辈子，现在是房子为你服务的时候了）。其做法是，借款者以自己的房屋产权作抵押，向房地产金融机构贷款，金融机构定期（如每月或每年）向借款人发放贷款，这样借贷人债务越来越大，到期一次还清，或直至借款人死亡，抵押权人按合同约定处理抵押的房产，偿还贷款债务。

由于这种抵押是金融机构定期向借款者放款，借款人负债上升，而不象常规贷款那样，由借款人向金融机构还款，负债下降。因此资金流向与常规贷款是相反的，所以称为逆向抵押（Convertible mortgage）。 逆向抵押的主要优点是允许借款人把住房资产变成现金以满足特别需要，如老年住户对现金的需求，同时增强了一、二级抵押市场将住房资产转变成现金的能力。逆向抵押一般要求借款者年龄要62岁以上。 二、抵押一级市场和抵押二级市场

抵押一级市场是指银行等金融机构直接给购房者提供抵押贷款的市场；抵押二级市场是一级市场抵押权人或其他抵押权人把抵押权转让或再转让而获得资金的市场。

抵押二级市场的存在，是抵押证券化的基础，它使抵押证券发行者，能够通过二级市场获得大量的抵押权，并将抵押权集中包装成抵押权集合担保发行证券。

图5-1是抵押一、二级市场运作情况示意图。在抵押一级市场上，抵押权人主要是以抵押贷款作为投资对象的商业银行、抵押公司、财务公司等。为了避免商业银行等大金融机构直接面对千家万户的许多麻烦和办理抵押贷款时的许多繁琐手续，抵押一级市场上还活跃着许多以收取服务费或赚取利差为目的的抵押公司等中介机构。这些中介机构有的充当商业银行等主要贷款机构的代理人，收取抵押服务费和手续费，有的则自已发放贷款然后再卖给商业银行等机构。为了避免风险保证收益，抵押中介机构在组织抵押贷款之前，往往先找好抵押权的收购者，谈好转让条件，并锁定转让利率，然后再按买主的条件给购房者提供抵押贷款。

在抵押二级市场上，抵押权的买卖主要是在商业银行、财务公司、保险公司及抵押公司等金融机构之间或与抵押证券发行机构之间进行。买主的目的，有的是持有作为投资，有的是为了包装发行抵押证券。但抵押权的最终买家和最大买家是“联邦国民抵押协会”和“联邦住房贷款抵押公司”。为了便于抵押权的二级市场流动，联邦住房管理局、联邦国民抵押协会和联邦住房贷款抵押公司制定了一系列抵押贷款标准。

三、房地产抵押信用保险

房地产信用保险是指对借款贷款偿还能力的保险。抵押证券化的前提是抵押权有切实保障，抵押信用

保险就是其最有效的保障措施之一。 （一）联邦住房管理局（FHA）保险的抵押

联邦住房管理局(Federal Housing Authority, FHA)，是美国1934年大萧条时期，罗斯福总统为经济复苏推行新政的产物之一。其初衷是为了在三十年代的大箫条中稳定住房业，而长期策略是为了使美国中低收入的家庭买得起房。FHA为中低收家庭提供购房贷款信用保险，凡FHA保险的抵押贷款，由FHA承担因借款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全部责任。因此对抵押权人来说，FHA保险的抵押贷款基本上是没有坏账风险的。

FHA制定了很详细的抵押贷款标准，只要满足这些标准的要求，购房者向FHA申请就能得到FHA的抵押保险。FHA承保的抵押贷款有最大贷款额，数额根据各个地区的生活水平和价格指数制定。1998年低消费地区独户型住宅最高贷款额为86317美元，高收入地区独户型住宅最高贷款额为170362美元，抵押成数高达9成，最长期限30年。

FHA收取保险金，保险金一般比私人保险机构的保险费高，理由是它担保的抵押信用标准较宽，因此承担的风险较大，保险费标准定期公布并在联邦登记（下表给出了单户型住宅的保险费标准）。由于FHA抵押保险额有严格，它所保险的贷款额度只够购买中低档的房屋，因此它所服务的对象主要是中低收入家庭。

注：首期保险费可以计入贷款

联邦住房管理局1934年成立至今，已为2400万个家庭提供了贷款保险，同时为许多住宅工程贷款提供了保险。

FHA利用收取的保险费建立保险基金。保险基金有三种，分别是共同抵押保险基金（Mutual Mortgage Insurance Fund）、一般保险基金（General Insurance Fund）和特别风险保险基金（Special Risk Insurance Fund），分别为不同种类的住房抵押贷款提供保险。当FHA担保的抵押贷款出现坏账时，FHA利用保险基金给予赔偿。在1965年之前，因FHA的保险金还不算丰厚，赔偿一般是只付3%现金，其余给予3年期的债券补偿，但自1965年之后，FHA的赔偿已全部支付现金。 （二）退伍军人管理局（VA）的抵押担保

符合条件的退伍军人购买住宅，可以得到退伍军人管理局（Veterans Administration, VA）提供的部分抵押担保。个人的服役情况不同，担保额也不一样，一般在抵押贷款总额的25%至50%之间，每个退伍军人能得到的抵押担保额在一张叫做《合理值证书》（Certificate of reasonable value）的证明上标明。VA的抵押担保无需付担保费。VA的抵押担保和FHA的抵押保险可以结合一起来用，如VA提供25%的贷款担保，再向FHA申请75%的抵押担保，那么，对中低收的退伍军人来说，他们可以得到100%的抵押贷款，无需付首期。 （三）常规抵押保险

常规保险是指私营保险公司提供的普通抵押信用保险。它与FHA保险的区别是，常规保险只对抵押贷款中超出抵押成数8成的部分贷款额提供担保，而且担保额和保险费与首期款的成数有关。联邦法律规定，住宅贷款如果贷款额超过9成，必须买抵押信用保险。实际操作中，凡贷款成数超出8成的，超出部分都要购买房地产抵押信用保险。法律规定，只要借款人的贷款余额降至房价的78%以下（并考虑房屋增值情况），贷款机构必须自动取消借款人的抵押贷款保险费。抵押保险的保险费一般计入贷款中，由抵押权人代为支付，保险费标准通常与个人信用情况、贷款额有关。 四、房地产抵押服务

房地产抵押二级市场和抵押证券化使原始抵押权人和真正的抵押权投资者分离，并导致了抵押贷款服务的专业化。目前美国出现了许多专门从事抵押贷款服务的专业化公司，这些公司为投资者提供抵押贷款服务，收取服务费，如抵押银行公司就是经营抵押贷款服务的公司之一。投资者在放贷后，或者在二级贷款市场上购买抵押权后，可以自己管理抵押，也可以将抵押服务转给专门的服务公司。

抵押服务公司的出现促进了房地产抵押的专业化经营，同时也吸引了更多人投资房地产抵押。抵押服务一般包括如下项目：

     

代收借款人的还款本息，当借款人未按时还款时，给借款人发推款通知；

将购房者每月所付的本息，在扣除保险费、服务费和其它开支后，转付给抵押权人或抵押证券持有人；

管理抵押贷款资金平衡帐目；

监督抵押贷款的安全，保证其不受到不正常的损失和贬值；

当借款人转让房屋时，要确保投资人利益不受损失，并更新借款人的资料，保证抵押文件的现势性；

在借款人出现过失或违法行为时，要采取措施保护抵押权人的利益，必要时申请处置房地产。

抵押服务也有二级市场，服务权可以再转让，抵押服务公司可以将自己正在服务的抵押转给他人服务。服务权转让一般要经抵押权人同意，如果抵押已经证券化，则服务权转让必须经发行证券的机构同意。 一般情况下，抵押服务公司变更，原服务公司会至少提前一个月通知借款人，请借款人将还款本息付给新的服务公司。

走进美国房地产（系列之六）-美国房地产抵押证券化

1998年9月31日，是美国联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association, 简称FHMA，俗称Fannie Mae）私有化(上市)30周年。Fannie Mae在其总结报告中提到，在过去的30年里，它为总数达3100万个美国家庭购房提供了抵押贷款，总额达25000亿美元。虽然它不直接借钱给购房者，但是它使银行等金融机构有钱贷给购房者，而且愿意借钱给购房者。

Fannie Mae是如何使购房者受惠的？答案是抵押证券化的神奇威力，通过抵押证券化，Fannie Mae在广大投资者和购房者之间建立了一种渠道，使投资者的资金通过银行和Fannie Mae源源不断地流向购房者。

房地产抵押证券化对美国房地产市场的发展，对美国人实现其居者有其屋的梦想发挥了关键作用，它彻底改变了房地产抵押贷款来源单纯依赖金融机构存款的状况，甚至改变了贷款来源单纯依赖美国国内资金的状况，它通过抵押证券将资金来源管道伸向了广大的投资者，伸向海外资本市场。 房地产抵押证券化也对美国金融市场产生了重要影响，它不但大大提高了银行资产的流动性，而且为金融市场提供了重要的金融产品，并引发了一场资产证券化的。目前，资产证券化已成为美国资本市场上最具活力和发展前景的金融投资工具。

与此同时,美国房地产证券化开始推广到国外,美洲、欧洲和亚洲等许多国家正在进行房地产抵押证券化改革，当前世界上大约有14个国家已正式发行抵押证券，并有许多国家正在紧罗密鼓地准备之中。

一、抵押证券化概念

房地产抵押证券化是指房地产抵押的抵押权人，以抵押权作为担保，发行各种债券或抵押权证（统称为抵押证券，mortgage-backed securities，简称MBS）。其中抵押权证是将抵押权转手给证券持有人，是一种转手证券（pass-through securities），而抵押债券则是一种担保债券，只是用于担保的担保品是抵押权。

发行抵押证券的抵押权可以是一级市场房地产抵押权，也可以是从抵押二级市场上购买的抵押权，可以是单一的大额房地产抵押贷款的抵押权，也可以是许多抵押权集中并按一定规则包装后的抵押权集合(mortgage pool)。在绝大多数情况下，发行抵押证券的抵押权是在二级市场上从众多一级或二级抵押权人手中购买的抵押权集合。

抵押证券按发行机构不同分为机构抵押证券、非机构抵押证券两类。机构抵押证券是指三家有联邦背景的机构发行的抵押证券。这三家机构一是国民抵押协会（Government National Mortgage Association, 简称GNMA，俗称Ginnie Mae），二是前面提到的联邦国民抵押协会Fannie Mae，三是联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, 简称FHLMC，俗称Freddie Mac）。机构发行证券占抵押证券的绝大多数，比例高达94%，其他公司发行的抵押证

券称为非机构证券，占的比例很小，目前仅占抵押证券市场总额的6%。

抵押证券按担保的房地产不同分为（住宅）抵押证券MBS（mortgage-backed securities）和商业抵押证券CMBS（commercial mortgage-backed securities）。住宅抵押证券MBS是抵押证券的主要品种，占市场总量的90%多，已有30年历史。商业房地产抵押证券CMBS是受住宅抵押证券MBS启发，近几年才开始出现的抵押证券品种，市场份额较小。

抵押证券主要是住宅抵押权证券和由机构发行，原因是美国鼓励和支持居民拥有住房的。为了提供大量资金支持住宅市场，保证购房者能够得到充足的贷款和优惠的利率，美国联邦有意识地培育住宅抵押证券市场。一方面建立贷款的标准化制度，并对住宅抵押贷款提供信用担保，另一方面由有联邦背景的机构发行抵押证券，保证住宅抵押证券有良好的信用和很好的保险制度。由于机构发行的抵押证券信用好，风险低，同时贷款的标准化使市场流通容易、交易成本低，目前它已被投资者广泛接受，成为除联邦债券外的第二大证券品种。 二、抵押证券化流程

图6-1是抵押证券化流程示意图。一级市场的抵押权人贷款给借款人之后，可以将其抵押权作为投资、在二级市场出卖或者组成抵押权集合发行证券，二级市场抵押权买主收购的抵押权同样有持有、再转卖或发行证券三种选择。抵押权由产权保险公司、保险公司分别提供产权保险、抵押保险。证券发行由证券发行担保机构提供证券担保或由评级公司评级；抵押服务公司提供抵押证券化后的抵押资产跟踪管理和后续服务工作。

图6-1 抵押证券化流程示意图

机构抵押证券的发行有两种形式：一种方式是联邦国民抵押协会和联邦住房贷款抵押公司的抵押证券，属于自己发行，自己担保，自己管理，它们一般是委托指定的投资银行代理证券发行，分别称为FHMA证券和FHLMC证券。另一种形式，是国民抵押协会GNMA证券，它是专门针对由联邦住房管理局等机构担保的FHA或VA抵押贷款的。GNMA证券实际上是由抵押权人自行发行的，GNMA并不是真正的发行者，它只是证券担保者。如果商业银行等金融机构持有的抵押权属于机构担保的贷款，它也可以向GNMA申请，自己发行抵押证券，由国民抵押协会（GNMA）提供证券担保。这种由国民抵押协会担保的证券统称为GNMA证券。 一般情况下，抵押证券发行所涉及的机构有： 1、证券担保者

国民抵押协会GNMA、联邦国民抵押协会FNMA或联邦住宅贷款抵押公司FHLMC。 2、发行者（issuer）

抵押权人（抵押权集合所有人）、FNMA或FHLMC。 3、资金托管人（Funds Custodian）

资金托管人是指负责保管抵押贷款资金的金融机构。 ４、文件托管人（document custodian）

文件托管人是审查和保管有关抵押文件资料的机构。 ５、抵押集合处理人（Pool processing agent，简称PPA） 指导证券发行，并负责跟踪管理证券发行后抵押集合状态的机构。

６、结算和过户代理机构（Central paying and transfer agent，简称CPTA）

负责结算、证券登记的机构，一般为商业银行（如，GNMA证券的结算和过户代理机构为Chemical Bank, FNMA和FHLMC证券则为Federal Reserve Bank of New York）。 ７、证券托管处（depository）

受投资者委托，建立每一位证券购买者的证券帐户，记录投资者情况的机构。 ８、抵押服务机构

受证券发行者的委托，负责抵押服务、证券管理（如按时向借款人收钱、按时向证券投资投资者支付抵押本息、管理抵押账目等）业务的机构。 三、抵押证券主要种类

按抵押证券的性质，抵押证券一般分为：抵押转手证券、抵押支持债券、抵押支付式债券、担保抵押契据和衍生证券（Derivative securities）。第一种证券是抵押权的转移，是一种权证，其余几种是债券。

 抵押转手证券（MPTs---Mortgage pass-through securities）

抵押转手证券是较流行的抵押证券，也是最早出现和最简单的抵押证券品种。因为它是由美国国民抵押协会1968年首创的，所以目前“抵押转手证券MPTS”这个名字成了GNMA证券的专用词，1970年联邦国民抵押协会和联邦住房贷款抵押公司推出各自的抵押转手证券时，分别另称为“抵押支持证券MBS（mortgage-backed scurities）”和“参与证PS(participation

certificate)”。

这种证券的特点是抵押集合的产权过手给证券持有人，证券份额代表了证券持有人对抵押集合中抵押权的产权份额。在证券发行前，抵押集合的产权是属于发行者的，证券发行后，抵押集合作为一项财产，其产权由所有证券持有人共同拥有。发行者只是这项财产的经营者，负责抵押集合的管理和服务，并接受由全体权证持有人的监督（通常委托一家信托机构作为监管机构，代表所有证券持有者对发行人的管理行为进行监督）。

转手证券的转手含义有两层：一是产权转手给投资者，二是每期还本付息的资金流入抵押集合后，管理者在扣除管理服务费等规定开支后，马上又流出来转手给证券持有人。

 抵押支持债券（MBB---Mortgage-backed bonds ）

抵押支持债券是以抵押集合作为财产担保发行的债券。抵押支持债券与其它债券和公司债券一样，体现的是发行者与债券持有者之间的债权债务关系，抵押集合只是作为发行债券的财产担保，它的产权仍属于发行者。债券发行后，抵押集合一般置于信托人的托管之下，信托人确保发行的债券是由抵押集合的抵押权作为担保的。抵押支持债券发行时一般附有一张息票，定期支付利息，本金到期一次归还。

为了保证发行者从抵押集合所得到的现金流量足于支付债券投资者的利息和到期的本金，发行者要用超额的抵押集合来担保债券发行，一般要求抵押集合中的抵押总额是债券发行总额的125%至240%，这样即使有部分坏帐或拖欠贷款，债券持有人的收益也能得到保证。当抵押集合中的部分抵押出现坏账、拖欠等现象，而造成抵押集合的财产价值低于当初发行证券的要求时，发行人要用新的抵押权进行补充，否则托管人有权出卖抵押集合，保障债券持有者的利益。

抵押支持债券主要商业抵押证券CMBS。由于抵押支持债券无担保，因此发行时它一般由专业评级公司（如摩的Moody, 标准普尔S&P等著名国际评级公司）评级。

 抵押支付式债券(Mortgage Pay-Through Bonds, MPTB)

抵押支付式债券是抵押转手证券和抵押支持债券的杂交品种，是结合抵押转手证券和抵押支持债券的优点创新的一种证券品种。它与抵押支持债券一样属于一种债券，体现的是发行者与持券人的债权债务关系，持券人对担保发行债券的抵押集合没有产权，但它又吸收了抵押转手证券的现金流通特征，规定流入抵押集合的资金（借款人每期所还的抵押本金与利息）都要转手给债券持有人，借款人提前偿还的本金也要转手给债券持有人，因此，它与抵押支持债券到期才还本不同，这种债券的本息有可能由于抵押借款人提前还清贷款而提前付清债券的本息。

担保抵押支付式债券发行的抵押集合都是住宅抵押，由于有FHA保险和VA担保或私营保险公司保险，因此证券的安全性是比较高的。但即使如此，为增加信用，减少风险，一般也要求发行者用超额的抵押来担保债券的发行，超额的幅度比抵押支持债券要小，或者用债券等作为附加担保。

 担保式抵押契约（Collateralized Mortgage Obligations, CMO）

担保式抵押契约是抵押支付式债券的变种，本身也是一种债券，也是用抵押集合作为发行债券的财产担保，流入抵押集合的本金和利息也要流出给债券持有人。这种证券与上面三种证券的主要差别是担保式抵押契约是以多级别的形式发行的，即以同一的抵押集合做担保，同时发行不同期限、不同利率的证券，供不同的投资者选择，不同级别的证券在还本付息方面有不同的优先级。如，某一发行者用10年期、利息为11%的定息抵押集合作为财产担保，发行担保式抵押契约，A级证券占30%，年期约2-5年（实际要看借款人的还款情况，是否有提前还款现象），息率9%，B级证券占30%，年期4-7年，息率10%，C级证券占40%，年期6-10年，息率11%，按规定每次从借款人收到的还款本息先支付A级证券，A级证券本息还清后，再依次支付B级证券，B级证券本息还清后，再最后支付C级证券。

这种证券是抵押证券中最复杂的品种，发行者在发行这种证券时，证券级别数的确定和还款方式的选择多种多样，投资者往往需要借助于专业投资顾问的意见来确定投资选择。设计这种证券的主要目的是为了满足不同投资者的需要，高级别的证券坏账风险低，低级别的证券有利于回避由于借款人提前付清贷款造成的影响。

传统的转手抵押证券因还款期长，对银行等以短期投资为目的的金融机构等往往缺乏吸引力，又因存在提前偿还风险，因此对以长期投资为目的养老金等机构投资者的吸引力也受到。CMO推出后，因它迎合了不同投资者的需要，目前成了抵押证券的主要品种。

 押证券的风险和贷款质量管理

（一）抵押证券的风险管理

抵押证券的投资风险主要决定于抵押权的风险和利率风险，主要有如下几个方面：一是由自然灾害（如火灾、地震等）引起的抵押物灭失的风险；二是借款人不具有抵押房地产的产权或者产权有障碍而引起的产权风险；三是借款人还不起贷款或不能按时还款引起的坏账和拖欠风险，即信用风险；四是借款人提前偿还贷款引起的提前偿付风险；五是利率变化引起的利率风险。 1、自然灾害引起的抵押物灭失风险

在美国，作为抵押物的房屋一般都要求购买房屋保险，房屋保险一般根据不同地区的自然情况有不同的要求。通过房屋保险制度，因自然灾害引起的抵押物灭失的风险不会构成对抵押权的风险。 2、产权保险

美国的房地产权管理实行产权保险制度（详见本文之三），不管理产权，不发产权证。产权保险分为两种：一是买房产权保险，保障买房者的权益，二是贷款产权保险，保障抵押权人利益。对于抵押房地产，贷款方要求借款人购买贷款产权保险。通过产权保险制度，抵押权也不存在产权风险。 3、信用风险

信用风险，用完善的抵押信用保险制度来消除。

对国民抵押协会担保发行的GNMA抵押证券，其抵押的坏账风险由联邦住房管理局或退伍

军人管理局等机构承担，可能出现的拖欠风险则由国民抵押协会提供的证券担保来解决，通过这双重保险，抵押证券投资者能够按时按量收到抵押投资的本息。

联邦国民抵押协会和联邦住房抵押贷款公司发行的证券，包括担保贷款和常规贷款两部分。对担保贷款，其坏账风险的管理与前者同，拖欠风险则由这两家机构的信用来担保。对常规抵押贷款，则通过要求抵押成数高于8成的部分购买抵押保险来保证，美国的房地产市道比较平稳，一般情况下房地产市值不太可能忽然贬至低于原价的8成，出现抵押负值的情况。 4、提前偿还风险

如果借款人提前偿还贷款，投资者就要重新投资，在实现再投资之前，投资者就要损失利息收入。抵押证券的提前偿还风险主要是通过在签订贷款合同时附加补偿条款以减少损失以及通过抵押证券品种的创新转移风险。 5、利率风险

抵押的利率风险一般通过设计可调利率抵押来降低或者通过二级市场转移风险。 （二）抵押贷款质量控制和抵押标准化

产权保险制度、抵押信用保险制度和证券担保制度在很大程度上保证了抵押贷款和抵押证券投资的安全和收益，很好地保障了抵押权人和抵押证券投资者的利益。但，对抵押保险和证券担保机构来说，他们就要承担相应的风险。虽然在借款人还不起贷款或拖欠贷款时，可以处分抵押物，但处分抵押物是一件相当费力的事，特别是拍卖抵押房地产是相当伤脑筋的，有关机构不到万不得已不会为之。另外，对投资者来说，保险索赔也不是一件容易的事情。因此，为了控制贷款的坏账和拖欠风险，除保险制度外，最根本的是从通过提高抵押贷款的质量来保证。

为了控制抵押贷款的质量，国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住房抵押贷款公司都有一套严格的质量控制标准，他们只购买符合标准的抵押贷款，而且只要符合它的标准，它一定会购买。

下面以美国联邦国民抵押协会的抵押贷款标准为例说明抵押贷款标准化包含的主要内容。

 关于合格的抵押贷款

合格的抵押贷款必须符合如下要求：

    

抵押类型：合格的抵押贷款必须是用1-4户型住宅（一幢1-4户）担保的定息抵押贷款或浮息抵押贷款；

抵押贷款额：抵押贷款额必须符合美国国会制定的购房价限额要求； 抵押期限：抵押期限不能超过30年；

抵押优先权：对于第一次抵押，抵押权必须是第一优先权，对于第二抵押，抵押权必须是第二优先权；

托收储蓄帐户：为了支付每月的地税、保险费等开支，借款人必须提供托收帐户，并定期存入足够支付这些开支的款项；

 

保险要求：抵押贷款要有合法的产权保险，灾害保险和抵押信用保险（贷款额超出8成部分）。

关于合格的借款人

合格的借款人必须符合如下条件：

 

借款人必须达到能承担抵押贷款责任的法定年龄；

一般情况下借款人应该是美国公民或者是持有绿卡有永久居留权的人，但对于有良好信用、经济状况良好的外国人，或者所购房屋为自己居住且抵押贷款成数不超过7.5成的外国人，也符合借款人资格；

    

借款人必须用自有的现金，支付至少5%的首期款； 借款人必须有稳定的工作和稳定的收入；

借款人每月的住房开支不应超过其家庭月收入的28%，借款人每月的总债务不应超过月收入的36%（俗称28-36规则）；

借款人要有良好的信用（一般采用Fair, Isaac and Company, Inc. 公司制定的信用评分办法，简称FICO信用分，来评估借款人的信用）。 什么是合格的抵押房地产

合格的抵押房地产应符合如下要求：

（1）合格的抵押房地产必须是1-4家庭住宅，包括经批准的共有房屋、合作房屋中的单元或规划住宅区内的住宅单元；

（2）抵押房地产必须位于美国境内；

（3）抵押的住宅应是借款人的主要住所，如果抵押的住宅是借款人作为第二居所或作为投资出租的，那么，借款人的这种房屋不能多于4套，且租金收入不能用来计算借款人月收入与住房开支的比例；

除此之外，其《标准手册》还包括如详细的信用文件标准、就业与收入分析、交割资金来源规定、债务与信用调查方法、物业与估计分析等等内容，并附有上百种标准表格。