CRU-2011年商品市场

CRU-2011年商品市场

翻译：国泰君安期货天津营业部 刘莹

农历新年刚过，此时正是我们回顾2010全年的好时机。经济危机致使全球深度衰退，并引发了一段时期内的负债快速降低以及对风险的重新评估。伴随工业生产的急剧下降，一系列快速的政策反应随之产生：希望通过量化宽松使全球经济复苏。由此，随后的经济反弹也如同起初的暴跌一样剧烈。

图：V形衰退与复苏【经合组织工业生产周期性峰值】

迈入2010，周围充斥着此番复苏持续性的非确定因素。欧债危机后，有史以来最大规模的财政激励措施对周遭环境的影响余波未平。美国量化宽松推动了美元与其他货币比价的走低，导致了政治局面的紧张并增强了通胀预期。这些因素的结合加剧了商品价格的波动。2010年经济的上涨主要归功于中国及其他新兴市场需求的提振。同时德国经济也以惊人的反弹有了长足的改善，这主要是受益于亚洲市场对于生产资料以及奢华轿车的需求。德国的出口得益于疲软的欧元以及毫无竞争力的日元。尽管不乏出于信心面的突发危机，但是2010年股票以及商品市场仍然是以牛市收官。

进入2011，我们周围伴随的仍然是许多不确定的驱动因素：

 外围欧元区经济仍然处于高负债状态，一些国家或地区甚至面临再融资的局面；

 货币估值仍处于过渡阶段，市场普遍预期是：如果美国国内的经济复苏能够有效稳固，那

么美元或将进入升值阶段；

 如果通胀确立，那么政策反应就存在着以下的风险—过度的货币与财政收紧对于成本型通

胀将失效，但同时又阻碍了经济的复苏。

图：LME现货价格高波动性 （截至2010年1月）

【注】右侧标准依次为铝、铜、镍、铅、锡、锌、布伦特原油

针对于铜、锡、镍以及其他商品，2011年市场普遍预期是相对于之前紧缩市场状况下的高点再创峰值。铜长期以来供应偏紧，且中国强劲的需求推动了价格的高企，还有部分应归因于废料的缺乏。LME中明星品种锡，则是出于消费需求的推动，目前已从供应过剩局面向供应不足的预期转化。

农产品的价格也是快速回升，主要原因是此前丰收的预期与需求失衡的局面遭受了不利天气的冲击。棉花更是经历了极端紧张的市场供应格局。除去稻谷，其他主要农产品贸易额比上一年度升幅达到25%—150%不等，达到了农作物2-3年间的高点。

即使没有供应紧张或产能过剩，商品价格也会脱离2010年中阶段的低点，以上涨收尾。渐渐地，我们认识到研究商品需要综合各类因素，而非孤立探讨。这一观点对于工业金属交易更是真理。2010年12月首次发行以现货为标的的工业金属基金，这引发了一个重要问题的思考，即未来价格对于基本面的反应。热钱流入现货金属基金，虽然我们担心的一些问题尚未真实形成，但是统一管理下的庞大总资产以及激增的现货配置需求将对商品市场的走向起到一定的暗示作用。

投资流向商品作为资产种类的一种并不倾向于区别每种资产的基本面。针对于锌，孤立来看，市场的所有逻辑似乎都倾向于价格快速剧烈下跌。全球供应过剩的格局已维持连续13个季度，这一时期所形成的库存量高达245万吨。以今天的价格，每个制造商几乎都可以抵消掉成本，尽管精炼成品的供应远好于消费。

产能过剩的情况同样发生在铝的身上，我们将极有兴趣关注目前基于仓储交易的8百万吨锁定库存将发生什么状况。随着利率预期上升，这种状态可能会开始调整。什么时候这种调整发生了，现货铝基金可能应运而生用以支撑价格。

其他金属市场体现了其他缺陷。不锈钢产品及其原材料价格上涨，然后向下调控纠正便伴随了工业生产增长导致的库存补充。生产商并不热切盼望需求的增长，尽管他们拥有剩余产能却无法及时满足时点需求。

依照英国富时100加权指数，采矿业仅次于原油业，位列世界第二。资源公司市值达到该指数的三分之一。矿业公司的资产负债表所体现的公司运行状况都是相当稳健的。力拓矿业集团意图通过红利支付返还投资者现金并进行50亿的股份回购。必和必拓集团这周也希望如法炮制。主流矿业公司通常有用于投资与收购的多余现金。必和必拓仍将支付45亿的收购战争基金， 尽管与加拿大钾肥公司的巨型收购最终被加拿大政府阻止而功亏一篑。

必和必拓集团之所以能够经历经济危机而幸存，多元化经营结合低速企业运转是一个关键原因。CRU预期企业并购多数发生于5亿以下且矿工廉价的中型收购情况下。投资的有机增长则是矿工如何安置剩余现金。我们看到主流企业开始拓宽他们的风险预测体系-比如力拓联手蒙古Oyi Tolgoi以及莫桑比克的Rio/Anglo/Riversdale.

蒙古时代已经来临，它在2010年成为矿业联合会青睐的对象。因其资源丰富、市场几乎垄断且政治经济稳定，蒙古作为最新的一个区域开始显露头角。每个矿业协会的成员都把乌兰巴托作为目的地想要一探究竟。

最后，我们看到2010年贵金属在钯金与银的带领下表现也同样抢眼。黄金延续着年收益的连胜。记录黄金价格年增长的举动始于2001年，从每盎司276美元到每盎司1410美元十年间增长超过5倍。自此次复苏开始，金属价格逐渐被以下一系列因素驱动：疲软的美元、地缘政治危机、分散投资、高企的原油价格、下降的矿产量以及生产商的保值行为，以上所有因素支撑了新兴经济体对珠宝购买与储存的强劲需求。

目前，以上提及的一些因素似乎有减弱的迹象。生产商保值行为接近尾声，矿产供应再度上升对价格带来潜在利空压力。然而，在经济危机、通胀风险以及主权债务困扰后的经济复苏稳固性使周边环境仍处于非确定状态，这种非确定性继续支撑着黄金的需求。