2019年房地产企业资产负债率合理性对比分析报告

目录

1 房企资产负债率的决定因素 ................................................................................................................................ 6

1.1 行业发展阶段 ............................................................................................................................................. 6 1.2 房企业务构成 ............................................................................................................................................. 7

1.2.1 发达经济体的房企业务模式更加多元化 ....................................................................................... 7 1.2.2 在房地产行业处于大建设阶段的背景下，内地房企业务仍以物业开发销售为主，因此资产负债率更高 ..................................................................................................................................................... 9 1.3 信用创造模式 ............................................................................................................................................11

1.3.1 我国以间接融资为主，而发达经济体以直接融资为主、且股权融资占比高 ..........................11 1.3.2 在间接融资为主的环境下，房企负债经营对于全社会的信用创造具有关键作用 ................. 12 1.4 会计准则 ................................................................................................................................................... 12

1.4.1 我国企业财务会计的谨慎性原则和权责发生制原则，导致房企负债率虚高 ......................... 12 1.4.2 房地产业预收账款在各行业中最高，若剔除预收账款，则房地产业资产负债率处于中等水平

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2 启示 ...................................................................................................................................................................... 14

............................................................ 14 2.1 衡量房企负债情况的最佳指标是剔除预收账款后资产负债率

2.2 不能依赖任何资产负债率指标作为衡量房企债务合理水平的绝对标准，指标的变动比绝对水平更具有预警作用 ................................................................................................................................................... 14

1 房企资产负债率的决定因素

1.1 行业发展阶段

发达经济体住房建设高峰已过，普遍进入存量房阶段。发达经济体普遍在二战后进入大开发建设阶段，并在70-90年代出现住房新开工峰值，如美国、英国和日本分别在1972年、1972年和1973年出现新开工峰值，随后陆续进入存量房阶段。中国在特区“八万五计划”带动下，房屋竣工数量于2001年出现峰值。

图表1：美国住房新开工数量变化 250图表2：英国住房新开工数量变化 403020住房新开工数量（万套）住房新开工数量（万套）2001501005001001959196519711977198319199520012007201319691974197919841919941999200420092014图表3：日本新开工住宅数量变化 1815129图表4：1985-2017年新建成居住单位数量 私人楼宇（万个）资助出售单位（万个）公屋（万个）住房新开工套数（万套）1210821960196619721978198419901996200220082014063019982000200220042006200820102012201420162018过去二十年的快速城镇化和经济高速增长释放了居民庞大的住房需求，我国房地产业进入大建设阶段。1998-2018年，我国房屋施工面积从5.1亿平增长至82.2亿平，年均增长14.9%，房地产开发投资完成额从3614亿增长至12.0万亿、年均增长19.2%，占城镇固定资产投资的比重基本保持在20%左右、是支撑固定资产投资的重要组成部分。

图表5：我国房地产开发投资与施工面积变化 图表6：1978-2018年我国城市人均住宅建筑面积 50141210房地产开发投资额（万亿元）房屋施工面积（亿平米，右轴）城市人均住宅建筑面积（平米）39 90756045301504030208201995199719992001200320052007200920112013201520171007 与存量房阶段相比，房地产行业在大建设阶段的资产更重、负债率更高。房地产开发建设周期长，拿地和建设等环节均占用大量资金，导致大量资金长期沉淀，因此天然是资金密集型行业，决定了大规模建设阶段房地产行业资产更重、负债更高。2018年，A股上市公司整体资产负债率84%，根据申万行业分类标准，其中最高的5个行业依次为银行业92%、非银金融业84%、房地产业80%、建筑装饰业76%、公用事业65%，最低的是食品饮料行业，仅34%。

图表7：2018年A股资产负债率最高的五个行业均为重资产行业（%）

1009080706050403020100银非房建公综家汽商钢交电电有机轻建国化通采农休医计纺传食行银地筑用合用车业铁通子气色械工筑防工信掘林闲药算织媒品金产装事电贸运设金设制材军牧服生机服饮融饰业器易输备属备造料工渔务物装料928480766563625958585656565555521.2 房企业务构成

1.2.1 发达经济体的房企业务模式更加多元化

一是房企非开发型业务占比高，如中国房企。房企采取物业

开发与自持出租混业经营，2018 年前十大房企房地产投资收入占营收比重平均值高达47%。租赁业务利润率高、现金流充沛稳定，使得房企资金内生能力强。

1978198019851986198719881919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201620185251504847454544423934图表8：2018年前10大房企营收结构 房地产开发100%80%60%40%20%房地产投资其他0%新鸿基地产长实集团新世界发展恒基地产太古地产九龙仓置业恒隆集团嘉里建设信和置业希慎兴业二是开发型房企还提供轻资产的房屋代建业务，如日本房企。以日本龙头房企之一的住友不动产为例。住友不动产业务范围包括物业出租、物业开发销售、住宅定制建造、房产经纪等。2018 年，住宅建造业务占住友不动产营收比重达22%。轻资产业务有助于房企减少资金占用，提高资金周转效率。

图表9：2018年住友不动产营收结构

房地产经纪7%其他1%住宅建造22%物业租赁37%开发销售33%三是开发型房企通过期权方式获取土地，如美国房企。美国住宅开发商通过与土地持有者签订期权合约，获得以确定价格在未来购买地段的权利，期权费通常为地价的10%-20%，期限通常在8年左右。2017年，美国三大龙头房企霍顿、帕尔迪、莱纳分别通过期权控制的土地占总土地储备的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系数分别高达5.4、6.7和6.1。土地期权既保障充足的土地储备，又避免房企在土储上沉淀过多资金，降低了房企融资需求。

图表10：2017年美国住宅开发三大龙头土储结构

直接拥有的地块400,000通过期权控制的地块合作控制地块6.7 5.4 土地保障系数(年，右)6.1 8765300,000200,00043100,000210HortonPulteLennar01.2.2 在房地产行业处于大建设阶段的背景下，内地房企业务仍以

物业开发销售为主，因此资产负债率更高

内地房企业务仍以物业开发销售为主、负债率相对更高。如2018年，内地三大龙头房企的商品房销售收入占其总营收比重的均值达97%。相比之下，发达经济体多元化经营的房企，融资需求小，负债率均明显低于A股上市房企水平。

日本上市房企2018年整体资产负债率为68%，在11个行业中排名第4，仅次于金融业94%、公用事业75%、电信服务业69%。

图表11：2018年日本上市公司中各行业整体资产负债率情况（%）

1009480604020756968585655555047420金融公用事业电信服务房地产工业可选消费日常消费能源材料医疗保健信息技术资料来源：Wind，恒大研究院 美国上市房企2018年整体资产负债率为57%，在11个行业中排名第9，仅高于材料行业54%、能源行业52%。其中，房地产管理和开发业、股权房地产投资信托的整体资产负债率分别为62%、54%。

图表12：2018年美国上市公司中各行业整体资产负债率情况（%）

100806040200金融工业公用事业可选消费9071706765636258575452日常消费品电信业务医疗保健信息技术房地产材料能源资料来源：Wind，恒大研究院 英国上市房企2018年整体资产负债率仅38%，在11个行业中排名最后。其中，房地产管理和开发业、股权房地产投资信托的整体资产负债率分别为44%、36%。

图表13：2018年英国上市公司中各行业整体资产负债率情况（%）

100806040200金融公用事业工业可选消费电信业务日常消费品93707063605953524438信息技术材料医疗保健能源房地产资料来源：Wind，恒大研究院 中国四大龙头房企2018年平均资产负债率仅32%。2018年，新世界发展、长实集团、恒基地产、新鸿基地产的资产负债率分别为47%、28%、28%、23%，平均值仅32%。

图表14：2018年四大龙头房企资产负债率

2018年资产负债率（%）50403020100新世界发展长实集团恒基地产新鸿基地产28 28 23 47 1.3 信用创造模式

1.3.1 我国以间接融资为主，而发达经济体以直接融资为主、且股

权融资占比高 我国以间接融资为主，而发达经济体以直接融资为主、且股权融资占比高。衡量各国金融体系结构，最常用的是宏观法，采用世界银行公布的股市市值、银行贷款，以及BIS公布的债券存量数据进行计算。直接融资占比计算公式为（国内上市公司股票市值+非金融企业债券）/（国内上市公司股票市值+非金融企业债券+银行对私人非金融部门信贷），股权融资占比计算公式为（国内上市公司股票市值）/（国内上市公司股票市值+非金融企业债券+银行对私人非金融部门信贷）。2017年，美国、英国和日本直接融资占比分别高达79%、67%和57%，其中股权融资占比分别高达66%、60%、51%，我国分别仅为37%与28%。

图表15：2017年美国、英国、日本与中国直接融资与股权融资占比情况

100%直接融资占比股权融资占比80%60%40%20%0%美国英国日本中国资料来源：世界银行，BIS，恒大研究院 1.3.2 在间接融资为主的环境下，房企负债经营对于全社会的信用

创造具有关键作用

在间接融资为主的环境下，土地抵押对于全社会的信用创造具有关键作用。金融体系的信用循环和扩张需要充足的抵押物，而房企拥有大量优质抵押物、信用风险低，既满足了金融机构和居民的合理投资回报、也保障了投资的安全性，是金融机构资金的优选投向。2017年，国内房地产行业贷款不良率仅1.1%，远低于18个行业平均值1.8%，不良率最高的三个行业批发零售业、农林牧渔业和制造业，分别达到4.7%、4.4%和4.2%。一方面，无论是房企的预收账款还是有息负债，绝大多数以房地产项目为抵押物从而吸纳社会资金；另一方面，房企通过招拍挂拿地、开工施工等支出环节将资金传送至地方、上下游企业等经济主体，从而促进全社会的信用扩张。

图表16：2017年国内各行业不良贷款率情况

5432104.7 4.4 4.2 3.7 3.4 2.6 1.8 1.3 1.1 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 0.3 0.3 0.1 2017年不良贷款率（%）资料来源：银，Wind，恒大研究院 1.4 会计准则

1.4.1 我国企业财务会计的谨慎性原则和权责发生制原则，导致房

企负债率虚高

我国会计准则要求，企业在向客户转让商品之前，客户已经支付了合同对价或企业已经取得了无条件收取合同对价权利的，贷记合同负债科目（旧准则下为预收账款）。由于房企只有在完成交楼、实现风险完全转移给购房者之后才可以确认收入，因此预收房款在交楼前较长时间内被列为负债。

内地商品房销售以预售为主，是匹配大建设阶段行业资金需求的重大改革红利。内地预售制度学习于，1994年正式确立。1954年，霍英东在率先推出“卖楼花”的经营策略，1956年出台《预售楼花同意书》，确立房屋预售制度。1983年，深圳学习率先引入预售制，并通过《深圳经济特区商品房质量管理规定》进行规范；1994年我国颁布《城市房地产管理法》、《城市商品房预售管理办法》，正式确立

商品房预售制度，2001年、2004年两次修订《城市商品房预售管理办法》，对惩罚措施、网签流程等进行细化。2000年起按揭贷款和预售款一直是房地产开发企业到位资金第一大来源，比重维持在40%左右，2018年商品房销售额中期房占比85%。商品房预售制度实质上已成为房企的重要资金来源，有助于企业合理运用杠杆加快项目开发进度、提高资金使用效率，在住房短缺时代，对于提高住房供给效率功不可没。

图表17：房地产开发企业到位资金来源 国内贷款自筹资金个人按揭贷款100%80%60%40%20%0%图表18：2006-2018年我国商品期房销售面积及占比

1612840利用外资定金及预收款其他商品期房销售面积（亿平米）占比（%，右轴）9080706050199920171997200120032005200720092011201320152014201520062007200820092010201120122013201620171.4.2 房地产业预收账款在各行业中最高，若剔除预收账款，则房

地产业资产负债率处于中等水平

期房预售导致房地产业预收账款在各行业中最高，推高资产负债率。2018年，房地产行业预收账款与合同负债占总负债比重高达31.8%，在28个行业中排名第一，远高于食品饮料业的22.4%、通信业的15.2%、建筑装饰业的15.1%。

图表19：2018年A股上市房企整体负债结构 其他负短期借应付债债7%款3%券7%应付票据及应付账款11%图表20：2018年上市公司预收账款与合同负债占比 预收账款与合同负债占总负债比重35%31.8%30%25%20%15%10%5%0%长期借款19%一年内到期的非流动负债9%预收账款与合同负债32%其他应付款12%房食通建商传国计机电建化钢休家农采交纺轻医汽综有电公非银地品信筑业媒防算械气筑工铁闲用林掘通织工药车合色子用银行金事金服电牧运服制生产饮装贸军机设设材料饰易工备备料属业融务器渔输装造物房地产行业剔除预收账款与合同负债后资产负债率仅55%，在28个

行业中排名第14。为剔除预售制度的特殊因素影响，采用剔除预收账款与合同负债后的资产负债率，公式为（总负债-预收账款-合同负债）/总资产。2018年，房地产行业剔除预收账款与合同负债后资产负债率为55%，在A股上市公司28个行业中仅排名第14。

2018图表21：房地产业剔除预收账款与合同负债后资产负债率排名第十四

100806040200银非建公综家汽商钢交电电有房机轻建国化通采农休医计纺传食行银筑用合用车业铁通子气色地械工筑防工信掘林闲药算织媒品牧服生机服饮金装事电贸运设金产设制材军渔务物装料融饰业器易输备属剔备造料工除预收账款()928476656362595858565656555554525251504847454544423934资料来源：Wind，恒大研究院 2 启示

2.1 衡量房企负债情况的最佳指标是剔除预收账款后资产负

债率

衡量房企负债情况的最佳指标是剔除预收账款后资产负债率。预收账款绝大多数会结转为收入，房企按期交付商品房即可，并不需要偿付货币资金。因此，剔除预收账款后资产负债率代表房企的真实负债率。由于当前国内仍处于开发销售为主的大建设阶段，房企资产较重，叠加股权融资渠道有限等因素，决定了负债经营仍是房地产行业的主要模式。2018年A股上市企业中，重资产、负债经营为主的银行业、非银金融业、建筑装饰业和公用事业的资产负债率均值为79%，剔除预收账款后为76%，而房地产业分别是80%和55%。

2.2 不能依赖任何资产负债率指标作为衡量房企债务合理水

平的绝对标准，指标的变动比绝对水平更具有预警作用

一方面，任何指标本身都有一定缺陷。剔除预收账款后资产负债率未考虑付款方式和收入确认标准的差异；净负债率没有区分有息负债的期限结构，未能反映债务的期限风险，因此，应结合流动性等指标综合评估房企的偿债能力，如现金比率和流动比率。其中，现金比率高于0.1属于合理水平，由于房企流动负债普遍高于有息负债，而融资成本通常在5-10%，因此现金比率高于0.1，基本就能完全覆盖短期付息压力；流动比率大于1属于合理水平，由于开发类房地产项目的价值评估体系成熟、市场交易较活跃、可变现价值较高，房企在发生较严重的债务或资金压力时，可以通过转让土地储备项目来筹集资金，因此流动资产是房企应对风险的最后关键屏障。

另一方面，无论指标是否处于合理水平，如果出现大幅的负面变动，则很可能是房企风险预警信号，表明公司经营出现重大问题。具体内容请参考报告《如何识别房企风险？—透析房企财务指标背后的秘密》。

此外，资产负债率等指标须经会计师审计后公布，有3-4个月的时滞，并不能实时反映企业当下的经营状况与风险变化。

图表22：房地产企业债务风险监控指标 指标大类 指标 资产负债率 债务规模 剔除预收账款后资产负债率 净负债率 短债长债比 债务结构 有息负债中短期占比 现金比率 偿债能力 速动比率 流动比率 有息流动负债/有息负债 货币资金/流动负债 （流动资产-存货）/流动负债 流动资产/流动负债 指标说明 总负债/总资产 （总负债-预收账款-合同负债）/总资产 （有息负债+永续债-货币资金）/（净资产-永续债） 流动负债/非流动负债